01
なぜ今、フクビ化学なのか
5つのカタリストCatalyst 01 · 最重要
🔄
持ち合い解消の「受け皿」は自社株買い
8.97→6.12%
三井化学 変更報告書（義務発生日 2026/8/10）
8/10にToSTNeT-3で65万株（3.27%）を993円で取得。同日に三井化学（退職給付信託）の保有割合が2.85pt低下＝約59万株。政策保有株の売りを市場に出さず自社で吸収する前例ができた。残る長瀬産業11.91%・三井化学6.12%・三井物産プラスチック4.75%も確認対象。比率は会社開示・大量保有報告書の公表ベースで表記。
需給の重し解消EPS+3.4%
Catalyst 02 · 成長エンジン
🧱
フェノバボード × 省エネ義務化 × 競合の受注停止
+26.7%
27/3期1Q フェノバボード売上 前年同期比
2025年4月の省エネ基準適合義務化、2027年GX ZEH、2030年ZEH水準義務化で高性能断熱材の需要が構造的に増加。ナフサショック下で旭化成建材がネオマフォームの受注を一時全面停止（4/20〜）し、需要がフェノバに流入。第2工場（投資36.5億・補助金上限9億）は2027年10月完了予定。
国内2社体制（推定）補助金採択
Catalyst 03 · 資産
🏦
本業が実質タダ ── EV/EBITDA 1.2倍
92%
ネットキャッシュ+証券+年金資産（税後）÷時価総額
ネットキャッシュ95.9億＋投資有価証券（税後）60.8億＋年金資産（税後）22.7億＝179億円 vs 時価総額194億円。土地含み益（税後17億）まで足すと時価総額を上回る。売上428億・EBITDA37億の事業が値段ゼロで付いてくる計算。
NCAV≒株価自己資本比率72.5%
Catalyst 04 · モメンタム
📈
通期営業益+30%予想・1Qは+44%
OP 22.5億円
27/3期会社予想（前期17.3億）・EPS 98.6円
迅速な価格転嫁と生産性改善で1Q営業益5.5億（+43.8%）。精密（車載メーターカバー・HUD）が売上2.2倍。PER10.3倍・配当利回り3.1%・累進配当。
Catalyst 05 · オプション
🗝️
MBO・TOBの「条件」が揃いつつある
① 支配構造
創業家（資産管理会社 八木熊13.4%＋創業家個人（会長）4.3%）17.7%。上位10株主で約59%、安定株主が厚く公開買付けの成立ハードルが低い。
創業家（資産管理会社 八木熊13.4%＋創業家個人（会長）4.3%）17.7%。上位10株主で約59%、安定株主が厚く公開買付けの成立ハードルが低い。
② 資金面
1,600円（PBR0.76倍）でのMBOでも必要資金254億円。余剰現金＋証券売却＋EBITDA3倍のLBOで約240億円を賄える。会社の資産で買える典型形。
1,600円（PBR0.76倍）でのMBOでも必要資金254億円。余剰現金＋証券売却＋EBITDA3倍のLBOで約240億円を賄える。会社の資産で買える典型形。
③ 外部圧力
会社自身が「PBR1倍割れ・ROE<資本コスト9%」を認め改善を宣言（企業価値向上2030）。東証要請・持ち合い解消の進行で、非公開化が合理的な選択肢になり得る。
会社自身が「PBR1倍割れ・ROE<資本コスト9%」を認め改善を宣言（企業価値向上2030）。東証要請・持ち合い解消の進行で、非公開化が合理的な選択肢になり得る。
2025〜2026年 主要イベント
2025.03.25
「企業価値向上2030」公表。PBR1倍割れ・ROE<株主資本コスト（9%前後）を明記、ROE8%以上を2030年目標に。
2025.05
累進配当を導入（配当性向30%以上＋機動的自己株取得）。
2025.10 / 2026.01
フクビ岡山が大規模成長投資補助金に採択→交付決定。フェノバ第2生産拠点を福井県内に建設（投資規模36.5億円）。
2026.04
ナフサショック。当社は全製品で供給制限・納期調整。旭化成建材がネオマフォーム受注を停止（4/20）→株価は上場来高値1,347円（4/22）。
2026.05.14
26/3期決算。通期予想は中東情勢を理由に「未定」→株価は6/11に年初来安値846円。
2026.08.07〜10
1Q好決算と通期予想（OP+29.9%）公表、同時にToSTNeT-3で65万株取得。三井化学が8.97%→6.12%へ。
現株価1,012円の位置づけ
ネットキャッシュ＋証券（税後）818円
＋年金資産（税後）937円
金融資産床801円
現在株価1,012円
当商会上値基準1,258円
SOTP理論値（中央）1,531円
BPS（自社株取得反映後）2,063円
バー長は自社株取得反映後BPS2,063円=100%。株価はその約49%。SOTPは参考推計で、当商会のA−判定には使用していません。
一文投資テーゼ
フクビ化学は、現金・有価証券・年金資産だけで時価総額の9割を賄う「実質EVゼロ」の樹脂建材メーカー。省エネ義務化で伸びるフェノール断熱材という成長エンジンと、持ち合い解消を自社株買いで吸収する資本政策の変化が重なり、低ROEゆえの株探PBR0.48倍には理由がある。ただし上値を開けるのは「ROE改善」か「資本イベント」であり、時間を味方につける前提の銘柄。
02
NAV分析 ── 時価総額194億円の中身
本業は実質ゼロ評価現金及び預金
105.5億円
6月末111.9億−自社株買い6.45億（推定）
投資有価証券
76.4億円
上場株 含み益51.1億（取得原価の3.2倍）
退職給付に係る資産
32.8億円
年金の積立超過（前期比+11.3億）
有利子負債（リース含む）
9.6億円
借入1.2億＋リース8.5億・実質無借金
時価総額 vs 非事業資産の積み上げ（億円・税後）
税率30.6%で含み益・年金資産を税後換算。土地含み益はBaseケース（P3参照）。
資産ブリッジ ── 1株あたり（発行済−自己株＝1,914万株）
| 項目 | 金額 | 1株 | 対株価 |
|---|---|---|---|
| ネットキャッシュ（現預金−借入−リース） | 95.9億 | 501円 | 50% |
| 投資有価証券（含み益に税効果控除） | 60.8億 | 318円 | 31% |
| 小計：キャッシュ＋証券 | 156.6億 | 818円 | 81% |
| 年金資産（税後） | 22.7億 | 119円 | 12% |
| 小計：＋年金資産 | 179.4億 | 937円 | 93% |
| 土地含み益（税後・Base） | 17.0億 | 89円 | 9% |
| 非事業資産 合計 | 196.4億 | 1,026円 | 101% |
| 時価総額（1,012円） | 193.7億 | 1,012円 | 100% |
残りの運転資本（売上債権・棚卸資産−仕入債務）・工場設備・ブランド・顧客基盤は0円で付いてくる勘定。
バリュエーション指標
| 指標 | 値 | コメント |
|---|---|---|
| PER（27/3期予想EPS 98.6円） | 10.3倍 | ネットキャッシュ控除後の実質PERは約5倍 |
| 株探PBR | 0.48倍 | 9/18確定終値。自社株取得反映後BPS2,063円で株価/BPSは0.49倍 |
| 修正PBR（土地含み益Base加算） | 0.47倍 | 修正BPS 2,152円 |
| 金融資産床 | 801円 | 現金−有利子負債＋有価証券75%（当商会の検証値） |
| EV/EBITDA（証券税後控除） | 1.2倍 | 証券を税前で控除すると0.8倍 |
| 配当利回り（年31円） | 3.06% | 累進配当・配当性向31% |
| 正規化FCF利回り | 約7% | EBITDA約30億−法人税約6億−設備投資約10億 |
| ROE（27/3期予想） | 4.8% | 会社認識の資本コスト9%を大きく下回る |
SOTP（事業価値＋非事業資産）── 1株あたり理論値
| 事業価値の置き方 | 事業価値 | 株式価値 | 1株 |
|---|---|---|---|
| NOPAT 15.6億 × 8倍 | 125億 | 261億 | 1,364円 |
| NOPAT 15.6億 × 10倍 | 156億 | 293億 | 1,531円 |
| NOPAT 15.6億 × 12倍 | 187億 | 324億 | 1,693円 |
| EBITDA 35億 × 5倍 | 175億 | 312億 | 1,630円 |
| EBITDA 35億 × 4倍 | 140億 | 277億 | 1,447円 |
非事業資産＝余剰現金（現預金−月商1ヶ月分36億）＋証券（税後）＋年金資産（税後）−有利子負債−非支配持分。土地は事業用のため二重計上を避け除外。中央値≒1,531円。
有価証券の中身と「縮減」の進捗
その他有価証券（上場）：取得原価23.4億円 → 時価74.5億円、含み益51.1億円（含み損は0.04億のみ）。非上場株1.97億、地方債0.2億。
政策保有株式は18銘柄・純資産比19.4%（CG報告書、2026年3月末）。中計では2027年度までに累計20億円の縮減を掲げ、24年度573百万・25年度479百万（売却益217百万）を売却済み。長瀬産業とは相互保有（当社は長瀬の議決権0.2%、長瀬は当社の12.8%）。
含み益の主役は土地ではなく有価証券。ただし時価でBSに載っているため「隠れ資産」ではなく、既にBPSに反映済み。売却すれば現金化＝還元・成長投資の原資になる。
政策保有株式は18銘柄・純資産比19.4%（CG報告書、2026年3月末）。中計では2027年度までに累計20億円の縮減を掲げ、24年度573百万・25年度479百万（売却益217百万）を売却済み。長瀬産業とは相互保有（当社は長瀬の議決権0.2%、長瀬は当社の12.8%）。
含み益の主役は土地ではなく有価証券。ただし時価でBSに載っているため「隠れ資産」ではなく、既にBPSに反映済み。売却すれば現金化＝還元・成長投資の原資になる。
銘柄別明細は有価証券報告書「株式の保有状況」に記載。本稿は連結注記の取得原価・時価総額ベースで評価。
市場が"正しく"付けている価格 ── 残余利益モデル
| 前提 ROE | 資本コスト8% | 資本コスト9% |
|---|---|---|
| 4.4%（26/3期実績） | 0.49倍 / 1,003円 | 0.43倍 / 876円 |
| 4.8%（27/3期予想） | 0.54倍 / 1,120円 | 0.48倍 / 980円 |
| 6.0%（中計28/3期目標） | 0.71倍 / 1,472円 | 0.63倍 / 1,289円 |
| 8.0%（2030年目標） | 1.00倍 / 2,063円 | 0.88倍 / 1,804円 |
適正PBR＝1＋(ROE−CoE)/(CoE−g)、g=1%。現株価は「ROE4.8%が続き、資本コスト9%」という現状維持シナリオとほぼ一致。資産の厚さだけでは上がらず、ROE6%への道筋か資本イベントが株価を動かす。
03
土地含み益 ── 取得時期×公示地価で拠点別に推計
Base 税前24.9億 / 税後17.0億📌 連結の土地簿価は19.1億円（約29万㎡、平均6,600円/㎡）。福井の本社工場は昭和37年取得で簿価1,290円/㎡と極小だが、郊外の大規模工場用地のため単価が伸びず、含み益は「厚いが巨大ではない」。広済堂型の"都心一等地の眠れる資産"ではなく、資産価値の主役はキャッシュと有価証券である点に注意。
Bear（保守）
11.4億円
税後7.8億 · 41円/株
Base（中立）
24.9億円
税後17.0億 · 88円/株
Bull（強気）
39.4億円
税後26.8億 · 139円/株
土地簿価（連結）
19.1億円
Base時価 約44億（簿価の2.3倍）
拠点別 土地評価（有価証券報告書 主要な設備の状況 × 2026年地価公示・基準地価）
| 拠点（所在地） | 取得時期 | 面積 | 簿価 | 参照地点（2026年・円/㎡） | 評価単価 Bear/Base/Bull | 含み益 Bear/Base/Bull |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 本社・本社工場 福井市三十八社町33-66 | 1962〜63年 昭和37〜38 | 79,716㎡ | 3.70億 4,640円/㎡ | 福井09-1 上森田（工業地域・大規模工場）17,100／09-5 若栄町 22,500／09-6 重立町 23,300 | 1.3 / 1.8 / 2.3万 | 6.7 / 10.6 / 14.6億 |
| 坂井工場 坂井市坂井町定旨1-1 | 1983年 昭和58 | 92,857㎡ | 3.84億 4,135円/㎡ | 坂井05-4 上新庄（丸岡駅前商業）29,000／坂井00-7 住宅地 30,500 → 郊外工場地として40%水準 | 0.8 / 1.2 / 1.6万 | 3.6 / 7.3 / 11.0億 |
| 三方工場 若狭町三方 | 1970年頃 旧フクビミカタ | 14,139㎡ | 0.29億 2,050円/㎡ | 若狭00-1 三方駅前（路線商業）17,900（−1.6%） | 0.5 / 0.8 / 1.1万 | 0.4 / 0.8 / 1.3億 |
| 東京支店 フクビビル 品川区大井1-23-3 | 1993年竣工 平成5 | 約450㎡ 推定 | 8.78億 3拠点計 3,144㎡ | 品川05-20 大井1-10-4（大井町駅180m）3,220,000（+19.3%）／品川05-2 大井3丁目 1,440,000 | 130 / 180 / 240万 | 0.3 / 3.6 / 7.9億 |
| 大阪支店 フクビビル 吹田市江の木町17-12 | 1995年竣工 平成7 | 約800㎡ 推定 | 旧吹田7-4 江の木町（準工）158,000（2010年）／吹田05-7 江坂町1丁目 1,930,000（+12.2%） | 28 / 35 / 45万 | ||
| その他営業拠点 名古屋は賃借 | — | 約1,894㎡ 推定 | 地方都市の業務地を想定 | 5 / 8 / 12万 | ||
| フクビハウジング（71%） 岩手県紫波町片寄 | 1991年 バブル期 | 12,469㎡ | 1.33億 10,670円/㎡ | 紫波05-1 日詰（商業）31,100／紫波00-2 住宅 32,800 | 0.7 / 1.0 / 1.3万 | −0.5 / −0.1 / +0.3億 |
| アリス化学 あわら市東田中6-1 | 2016年 連結時に時価取込 | 12,562㎡ | 0.68億 5,410円/㎡ | あわら00-3 市姫（住宅）22,800／00-1 15,800 | 0.5 / 0.8 / 1.1万 | −0.1 / +0.3 / +0.7億 |
| FUKUVI USA（75.9%） Huber Heights, Ohio | 1996年〜 | 74,150㎡ 18.3エーカー | 0.48億 | オハイオ州工業用地（1エーカー当たり）$55k / $85k / $120k想定、1ドル147円 | — | 1.0 / 1.8 / 2.8億 |
| FUKUVI VIETNAM（86.7%） Amata工業団地（ドンナイ） | 2019年 | 15,774㎡ | 1.78億 長期前払費用 | 土地使用権。取得から7年、工業団地賃料上昇を反映 | ±0 / +25 / +50% | 0 / 0.4 / 0.9億 |
| 合計 | 約30.5万㎡ | 20.9億 | 11.4 / 24.9 / 39.4億 |
出所：有価証券報告書（第91期・第92期）主要な設備の状況、国土交通省 地価公示（2026年1月1日）・都道府県地価調査（2026年7月1日）。工場用地は大規模画地・郊外立地のため近隣の商業地/住宅地の35〜60%で補正。東京・大阪・その他の面積配分は有報の合計値（3,144㎡・簿価8.78億）から当方推定。税率30.6%、子会社は持分比率で按分。千葉工場・岐阜加工センター・あわらバイオマス・名古屋支店・フクビ岡山（岡山）は賃借。
拠点別 含み益（税前・億円）
取得時期から読む「含み」の濃淡
昭和37〜38年（1962〜63）
本社工場・本社：高度成長期の取得で簿価1,290円/㎡（本社工場部分）。福井市工業地の平均は1996年の約16万円/㎡から3万円/㎡へ下落したが、取得価格が極小のため含み益は約11億と最大。
昭和58年（1983）
坂井工場：簿価4,135円/㎡。9.3万㎡と面積最大で、第2の含み益源。
平成5・7年（1993・95）
東京・大阪のフクビビル：バブル崩壊直後の竣工で簿価は高め（平均27.9万円/㎡）。ただし大井町は再開発で2026年+19%、江坂は+12%と上昇が続き、含み益に転じつつある唯一の成長資産。八木熊など関係会社がテナント入居。
平成3年（1991）
紫波町（フクビハウジング）：バブル期取得で簿価1.07万円/㎡、地方の地価下落で含み益ほぼゼロ〜微損。
賃貸等不動産は「重要性が乏しい」として時価開示なし＝会社自身も大きな含みとは見ていない。
04
事業性 ── 樹脂の異形押出70年と断熱材の寡占
ニッチトップ性 B / ストック性 C+建材事業
254.4億
営業益37.4億（14.7%）· 売上の61%
CSE事業
101.6億
営業益5.0億（4.9%）· 住設OEM・車両
精密事業
20.7億
営業益3.5億（16.8%）· 前期比+30%
グローバル事業
37.9億
営業損0.3億 · 米国・ASEAN
セグメント別 売上・利益（26/3期、億円）
セグメント利益は全社費用（24.9億）配賦前。主要顧客は伊藤忠建材（68.7億・売上の16.9%）。
値上げ1%の効き（営業利益率5.3%の薄さ）
| 製品価格の引き上げ（売上比） | 営業利益への上乗せ | 営業利益 | 営業利益率 |
|---|---|---|---|
| +1% | +4.3億 +19% | 26.8億 | 6.3% |
| +2% | +8.6億 +38% | 31.1億 | 7.3% |
| +3% | +12.8億 +57% | 35.3億 | 8.3% |
📌 会社予想（売上428億・営業益22.5億）に対し、数量と費用を一定と置いた単純計算。実際に1Qは建材の粗利率が37.5%→37.9%へ上がり（値上げが原料高を上回った）、CSEは14.5%→12.3%へ低下。売上の6割を占める建材が値決めの側に立てているかが、この会社の利益の振れ幅を決める。
27/3期 1Q セグメント動向（前年同期比）
| セグメント | 売上 | 営業益 | ドライバー |
|---|---|---|---|
| 建材 | 64.7億 +5.9% | 10.1億 +17.2% | 駆け込み需要・価格転嫁、フェノバ+26.7%、防水部材・内装建材 |
| CSE | 27.6億 +8.5% | 1.2億 −18.5% | 床材+12.7%・浴室OEM増も値上げが原料高に追いつかず |
| 精密 | 7.9億 +122% | 1.6億 +338% | 車載メーターカバー・HUD、カメラレンズカバー |
| グローバル | 9.0億 +5.2% | −0.1億 改善 | ASEAN・米国の建材、円安 |
ニッチトップ性・ストック性の評価（製品別）
| 製品・分野 | ポジション | ストック要素 | 成長ドライバー | 評価 |
|---|---|---|---|---|
| フェノバボード フェノールフォーム断熱材（フクビ岡山） | 2019年に積水化学から事業承継。住宅用フェノールフォームボードは旭化成建材「ネオマフォーム」との実質2社体制（当方推定）。熱伝導率が板状断熱材で最高水準、不燃性・平滑性 | ハウスメーカー・工務店の断熱仕様に採用されると継続受注 | 省エネ義務化（2025）→GX ZEH（2027）→ZEH水準義務化（2030）で付加断熱が標準化 | A− |
| 樹脂製内装部材 見切・廻縁・巾木・目地・下地材 | 創業来の異形押出成形。品揃えの幅でプロ向け建材流通の定番（シェア開示なし） | 新築・リフォームの"消耗部材"。伊藤忠建材など流通経由で指名買い | 着工減で汎用品は逆風、非住宅・リフォームで補完 | B |
| 外装・防水・通気部材 瓦桟・水切り・床下/屋根通気 | 坂井工場で生産。ナフサショック時に他社の供給制限で需要が集中 | 工法（通気工法）に組み込まれるスペックイン型 | 耐久性・省エネ性能要求の上昇 | B |
| 非住宅：OAフロア・PLANTOOL フリーフロア、フォークガード等 | オフィス・工場・倉庫の安全/床システム。PLANTOOLは+14.1% | 物流施設・工場の新設/改修で継続需要 | 物流倉庫・工場投資、ZEB化 | B |
| 再生木「プラスッド」 | 業界初「エコリーフ」取得、隈研吾事務所監修品。+22.7% | 公共・商業施設のデッキ・ルーバー | 環境配慮・県産材活用 | B− |
| CSE：浴室パネル・床材・車両ダクト | 2008年に松下電工の乾式浴室内装事業を承継。バス等大型車両ダクト、光ガイディングバー | 住設メーカーへのOEM＝長期供給契約型 | 住設の値上げ・リフォーム | C+ |
| 精密：AR（反射防止）成形品 | 車載メーターカバー・HUD・カメラレンズカバー | 車種ライフ（4〜6年）の量産受注 | 車載ディスプレイ大型化 | B+ |
会社はシェア・No.1を公式に開示していない。「2社体制」は国内の住宅用フェノールフォームボード製造者の状況からの当方推定。フクビ岡山は「フェノバボード国内唯一の生産拠点」（会社開示）。
市場環境 ── 「戸数は減るが、1戸あたり断熱は増える」
新設住宅着工：2025年度71.1万戸（−12.9%）と62年ぶりの低水準。建設経済研究所は2026年度77.7万戸（+7.6%）と反動増を見込むが、野村総研は2040年度61万戸まで減少と予測。
一方で規制は断熱材に追い風：2025年4月に全新築で省エネ基準適合義務化、2027年4月にGX ZEH基準、2030年までにZEH水準へ引き上げ。野村総研は2050年目標達成に年120万戸規模の省エネ改修が必要と試算。リフォーム市場は2024年8.3兆円→2040年9.2兆円。
→ 汎用内装材は"戸数"に連動して縮むが、高性能断熱材は"性能×改修"で伸びる二極化。会社も成長牽引分野の売上を約140億→FY27 240億→FY30 294億へ倍増させる計画。
一方で規制は断熱材に追い風：2025年4月に全新築で省エネ基準適合義務化、2027年4月にGX ZEH基準、2030年までにZEH水準へ引き上げ。野村総研は2050年目標達成に年120万戸規模の省エネ改修が必要と試算。リフォーム市場は2024年8.3兆円→2040年9.2兆円。
→ 汎用内装材は"戸数"に連動して縮むが、高性能断熱材は"性能×改修"で伸びる二極化。会社も成長牽引分野の売上を約140億→FY27 240億→FY30 294億へ倍増させる計画。
ストック性の実像（評価 C+）
準ストック要素：①工法・仕様への組み込み（スペックイン）で一度採用されると継続、②住設メーカーへのOEM供給、③リフォーム・非住宅は新築より景気感応度が低い、④車載部品は車種ライフで数年単位の受注。
弱点：売上の6割が住宅関連で、汎用品は着工戸数と価格競争に晒される。過去7期の売上は356〜413億円、営業益8〜18億円とブレは小さいが、利益率は4%前後で頭打ち。サブスク・保守型の収益はない。
ナフサショック時の示唆：供給制約下で「モノを持っている会社」に需要が集中し価格転嫁が通った（建材OP+17%）。一方CSEはOEM顧客への転嫁が遅れ減益＝交渉力は製品ごとに差がある。
弱点：売上の6割が住宅関連で、汎用品は着工戸数と価格競争に晒される。過去7期の売上は356〜413億円、営業益8〜18億円とブレは小さいが、利益率は4%前後で頭打ち。サブスク・保守型の収益はない。
ナフサショック時の示唆：供給制約下で「モノを持っている会社」に需要が集中し価格転嫁が通った（建材OP+17%）。一方CSEはOEM顧客への転嫁が遅れ減益＝交渉力は製品ごとに差がある。
05
業績・中期経営計画 ── 回復の初動と未達の中計
27/3期 OP+29.9%予想1Q 売上高
107.8億
前年同期比+11.9%
1Q 営業利益
5.52億
+43.8%・期初1Q予想を38%上回る
27/3期 営業利益予想
22.5億
+29.9%・1Q進捗24.5%
27/3期 EPS / 配当
98.6円 / 31円
累進配当・2期連続増配
売上高（左軸）と営業利益（右軸）の推移（億円）
27/3期は会社予想、28/3期は中計目標。営業利益率は2.3%（21/3）→4.3%（26/3）→5.3%（27/3予）→6.2%（中計）。EBITDAは26/3期31.4億（マージン7.7%）。
第7次中計（2023〜2027年度）の目標と進捗
| 指標 | 26/3実績 | 27/3予想 | 28/3目標 | 判定 |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 405.9億 | 428億 | 450億 | 要+5% |
| 営業利益 | 17.3億 | 22.5億 | 28.0億 | 要+24% |
| 営業利益率 | 4.3% | 5.3% | 6.2% | 途上 |
| 当期純利益 | 16.8億 | 19.0億 | 21.6億 | 要+14% |
| ROE | 4.4% | 約4.8% | 6.0%以上 | 未達濃厚 |
| ROIC | 3.4% | — | 5.9% | 未達濃厚 |
| 自己資本比率 | 72.6% | 72.5% | 65% | 資本過剰 |
| D/Eレシオ | 0.027 | 0.024 | 0.4倍以下 | レバ未活用 |
2030年展望：売上500億・営業益35億・ROE8%以上・ROIC7%以上。会社は25年度を「成長率が想定に届かず計画未達」と自己評価。
PBRとROEの推移 ── 「ROEが上がった年だけPBRも上がる」
会社開示（決算説明資料・中計進捗）。現在の株探PBRは0.48倍、ROEは4%台。残余利益モデルは参考推計です。
キャピタルアロケーション（2023〜27年度累計・会社計画）
| 原資 | 億円 | 使途 | 億円 |
|---|---|---|---|
| 営業CF | 132 | 成長投資 | 105 |
| 負債活用 | 50 | └ 新たな住まい（断熱等） | 45 |
| CCC適正化 | 15 | └ M&A / モビリティ | 10 / 5 |
| 政策保有株式縮減 | 20 | └ R&D・人的資本・DX | 45 |
| 更新投資 | 32 | ||
| 株主還元（配当35＋自己株10） | 45 |
自己株取得は計画10億に対し24年度2.58億＋26年度（8月）6.45億で9.0億まで消化。フクビ岡山は20億円のシンジケートローン（北陸銀行アレンジャー）を締結し、初めて本格的に負債を活用。
株主還元の推移
| 決算期 | 年間配当 | 配当性向 | 総還元性向 | 自己株取得 |
|---|---|---|---|---|
| 23/3期 | 22円 | 30.0% | 53.6% | 3.51億（62.7万株） |
| 24/3期 | 31円 | 36.2% | 36.2% | — |
| 25/3期 | 26円 | 35.2% | 52.8% | 2.58億（35万株） |
| 26/3期 | 29円 | 34.1% | 34.1% | — |
| 27/3期予 | 31円 | 31.4% | 約65% | 6.45億（65万株・ToSTNeT-3） |
25/3期は業績連動で減配（31→26円）。その反省から25年5月に累進配当を導入し、以後は減配しない方針。
株価の10年レンジ（年間高値・安値・終値、円）
2026年は上場来高値1,347円（4/22）、安値846円（6/11）。信用買残9.4万株・売残0（9/11）。
06
株主構成とMBO・TOBの仮説
確率は置かない大株主（2026年3月末名簿を8月の自社株買い・三井化学の売却で補正）
| 株主 | 株数 | 比率 | 性格 |
|---|---|---|---|
| ㈱八木熊 | 2,574,140 | 13.45% | 創業家 |
| 長瀬産業㈱ | 2,464,308 | 12.87% | 持ち合い |
| 三井化学（退職給付信託） | 約1,266,000 | 6.12%* | 売却進行中 |
| 三井物産プラスチック㈱ | 983,220 | 5.14% | 取引先 |
| 創業家個人（会長CEO） | 829,703 | 4.33% | 創業家 |
| ㈱福井銀行 | 710,300 | 3.71% | 地銀 |
| 昭和興産㈱ | 669,573 | 3.50% | 取引先 |
| ㈱北陸銀行 | 624,900 | 3.26% | 地銀 |
| 従業員持株会 | 600,808 | 3.14% | 安定 |
| 蝶理㈱ | 600,382 | 3.14% | 取引先 |
| 上位10名 合計 | 11,323,334 | 59.2% |
比率は原則として8月の自己株取得後の自己株控除19,141,242株を分母に再計算。三井化学のみ変更報告書の公式比率6.12%（発行済ベース）をそのまま表示しているため、分母が異なります。会社開示の3月末比率では長瀬産業11.91%、三井物産プラスチック4.75%。株主数3,872名、外国人10%未満。八木熊は役員及びその近親者が議決権の過半数を持つ会社（関連当事者）。
株主属性
大量保有報告の履歴：2007年に三井化学→長瀬産業へ約3.3%のブロック移動、三井化学は9.68%→8.97%（2020）→6.12%（2026/8）。三井物産は6.74%（2020年時点、現在は三井物産プラスチック名義）。アクティビストの保有報告は見当たらない。
MBOの試算
| 価格 | プレミアム | PBR | 必要資金 |
|---|---|---|---|
| 1,400円 | +38% | 0.66倍 | 222億 |
| 1,600円 | +58% | 0.76倍 | 254億 |
| 1,700円 | +68% | 0.80倍 | 270億 |
必要資金＝創業家17.7%以外の買付総額。PBRは27/3期末BPS予想2,114円基準。
資金の手当て（1,600円ケース）
余剰現金（月商1ヶ月分控除）約70億
政策保有株の売却（税後）約61億
LBOローン（EBITDA37億×3倍）約110億
合計約241億（必要額の95%）
長瀬産業など安定株主の再出資（ロールオーバー）があれば資金は十分。
資本イベントの仮説（確率は置かない）
MBO（創業家＋ファンド）：仮説
資金・支配構造は揃う。一方で会長は福井商工会議所会頭で地元経済界の顔、上場維持の意義を重視する可能性。
事業会社・ファンドのTOB：仮説
長瀬産業は自身も持ち合い縮減の立場で買い手より売り手寄り。断熱材強化を狙う化学・建材大手やPEが候補（旭化成は寡占上困難）。
現実的な本線：持ち合い株の売りを自社株買いで吸収し続ける「じわじわ型の資本効率改善」。
資金・支配構造は揃う。一方で会長は福井商工会議所会頭で地元経済界の顔、上場維持の意義を重視する可能性。
事業会社・ファンドのTOB：仮説
長瀬産業は自身も持ち合い縮減の立場で買い手より売り手寄り。断熱材強化を狙う化学・建材大手やPEが候補（旭化成は寡占上困難）。
現実的な本線：持ち合い株の売りを自社株買いで吸収し続ける「じわじわ型の資本効率改善」。
07
検証済みレンジ ── A−判定に使った上値と下値
上値1,258円 / 下値649円📌 当商会のランク計算に使ったのは、現在値1,012円、資産基準の上値1,258円、PER下限による下値649円です。原資料にあった3年後Bear/Base/Bullや確率加重期待株価は当商会では未検証のため、本公開版では判定材料から外しました。
現在値・上値基準・下値基準
ランク計算の3点
| 現在値 | 1,012円 | 2026年9月18日確定終値。9/21〜23は現物市場休業 |
| 上値基準 | 1,258円 | 自社株取得反映後BPS2,063円 × PBRレンジ上限0.61倍 |
| 下値基準 | 649円 | PER長期下限6.56倍 × 会社予想EPS98.9円 |
上値
+24%
資産基準
下値
▲36%
PER下限
非対称比
0.68
幅・小
確度
14 / 18
高 → A−
08
リスク分析
低評価には理由がある① 新築着工の構造減
2025年度71.1万戸は62年ぶりの低水準。売上の約6割が住宅関連で、見切・巾木など汎用品は戸数に連動。野村総研は2040年度61万戸を予測。フェノバが伸びても汎用品の縮小を埋め切れないリスク。
② ナフサショックと反動減
2026年4月から全製品で供給制限・納期調整。1Qの好業績は駆け込み需要と他社の供給停止による部分がある。原料が正常化すると反動減と値下げ圧力が同時に来る可能性。CSEは値上げが原料高に追いつかず減益。
③ 低ROEの固定化
ROE4.4%・ROIC3.4%に対し会社認識の資本コストは9%。自己資本比率72%の資本過剰体質が続く限り、PBRは0.5倍前後に張り付く（残余利益モデルと一致）。中計の営業益28億は未達濃厚。
④ ガバナンス・関連当事者
2006年に当社および八木熊での架空取引が発覚し監理ポスト入り（その後解除）。現在も創業家の八木熊から年32億円を仕入。関連当事者取引の条件と、創業家支配下での少数株主保護が論点。
⑤ 大型投資の実行リスク
フェノバ第2工場は投資規模36.5億円（補助金上限9億）、2027年10月完了予定。需要が一巡すれば償却負担で利益率を下げる。補助金は完了検査で減額の可能性。シンジケートローンには純資産・営業損失の財務制限条項。
⑥ 流動性・需給
9月の出来高は1〜18日で6.4万株（1日平均5千株前後）。売買代金は1日500万円程度で、まとまった売買は株価を動かす。長瀬産業11.91%・三井化学6.12%などの大口保有が市場で売却されれば上値が重くなる。顧客集中（伊藤忠建材16.9%）も留意。
📈 ポジティブ監視リスト
追加の自社株買い／ToSTNeT-3：長瀬産業・三井化学・三井物産プラの保有減少と同時なら確度高い
フェノバボードの伸び率：四半期ごとの開示（1Q+26.7%）が2桁成長を維持するか
上方修正：1Q進捗24.5%、2Q累計予想10.6億の達成度
第8次中計（2028年春）：ROE8%・DOEや総還元性向の数値目標の有無
大量保有報告：アクティビスト・ファンドの新規5%超
📉 ネガティブ監視リスト
下方修正：駆け込みの反動・原料再高騰で建材の営業減益
累進配当の撤回：還元姿勢後退のシグナル
持ち合い株の市場放出：自社株買いの受け皿なしで売られるケース
第2工場の延期・投資額増額：補助金減額や資材高
関連当事者取引の拡大：八木熊との取引条件の変化
09
最終評価
2026.09 総合評価 A−（当商会の6軸×非対称比）当商会の採点（6軸×非対称比）── 総合 A−
当商会のランクは幅（上値÷下値）×確度（6軸・18点）のマトリクスで決まります。収益性は上値の置き方に、流動性はリスク軸に入れ、二重には引きません。ランクは下がりにくさの指標です。
| 軸 | 点 | 根拠 |
|---|---|---|
| 🦦安さ | 2 | PBR0.48倍で0.5倍以下。ただし中身は現金5割・有価証券4割の混合で「預金型」ではない。修正NCRは112% |
| 🦉財務 | 3 | 自己資本比率72.5%、借入0.97億円・リース8.47億円に対し現預金105億円（取得後）でネットキャッシュ |
| 🦫モート | 2 | 福井県が「乾式の断熱パネルでは国内シェアナンバーワン」と紹介。付加断熱工法への採用拡大＝工法に組み込まれる。ただしROIC3.4%は資本コスト9%に届かず、堀が数字に出ていない |
| 🐊触媒 | 3 | 三井化学の変更報告書（8.97%→6.12%、義務発生日2026/8/10）と同日のToSTNeT-3で65万株（3.27%）取得。持ち合い解消が「すでに動いている」 |
| 🐝インカム | 3 | 利回り3.06%（年31円）に加え、累進配当と配当性向30%以上を原則とする方針（会社資料）。配当性向31%、利益率は改善中で減配フラグなし |
| 🦞リスク | 1 | 1日平均約5,000株（約500万円）で流動性が薄い。支配株主はいない（創業家系で約16%） |
上値：資産基準（1株実質純資産 2,063円 × PBR 0.61倍）＝1,258円、+24%。下値：株価より下の候補（52週安値 846円／床（1株あたり金融資産） 801円／PER下限×会社予想EPS 649円）のうち最も深いもの＝649円、▲36%。非対称比 0.68（幅・小）× 確度 14点（高）→ A−。1銘柄の上限はポートフォリオの4%。到達PBRを0.5倍（決算期末の上限）〜0.67倍（2026年4月の高値）に振っても、下値を床（801円）に替えても A− のままです。
検算メモ（沼底バリュー商会・2026年9月22日）
- 株価1,012円（9/18終値）・PBR・配当31円・27/3期予想（営業益22.5億円）は株探で一致。1Q（売上107.8億円・営業益5.52億円）は決算短信で一致
- 現預金111.9億円・投資有価証券76.4億円・借入1.15億円・自己資本比率72.5%（6月末）は決算短信で一致
- ToSTNeT-3：2026/8/10に650,000株を総額6億4,545万円（1株993円）で取得、自己株を除く発行済の3.27%（同社開示）
- 三井化学：変更報告書で8.97%→6.12%（義務発生日2026/8/10）
- 累進配当・配当性向30%以上：同社の個人投資家向け説明資料（2025年8月）。ROE目標（FY27 6%以上）・株主資本コスト9%前後：「企業価値向上2030」（2025年3月）
- 補足：旭化成建材は2026年7月下旬にネオマフォームの受注再開を発表しています。1Qの追い風の一部は一時的です
- 訂正反映済み：流通株式は6月末の自己株897,183株＋8月取得650,000株を除く19,141,242株（1,914万株）で統一し、BPS・資産の1株値・時価総額を再計算しました
- 土地含み益の拠点別推計・SOTP・MBO仮説は原資料由来の参考推計です。当商会のA−判定には使用していません。未検証だった3年確率シナリオは公開版から外しました
項目別スコア
| 評価軸 | 評価 | 根拠 |
|---|---|---|
| 割安性 | A | 株探PBR0.48倍・金融資産床801円・EV/EBITDA1.2倍 |
| 財務健全性 | A+ | 自己資本比率72.5%・借入1.2億のみ |
| 資産の含み | A− | 証券含み益51億＋年金資産33億＋土地25億（税前） |
| 収益性 | C | ROE4.4%・営業利益率4.3%・ROIC3.4% |
| ニッチトップ性 | B | フェノール断熱材の寡占・異形押出の老舗（シェア非開示） |
| ストック性 | C+ | スペックイン・OEM型の準ストック、新築依存 |
| 成長性 | B | 省エネ義務化・ZEH・精密倍増／汎用品は縮小 |
| 株主還元 | B | 累進配当・ToSTNeT-3、配当性向は31%と控えめ |
| カタリスト | B | 持ち合い解消の吸収・MBO余地、時期は読めない |
| ガバナンス | C | 2006年の架空取引歴・創業家関連取引 |
| 流動性 | D | 1日売買代金 約500万円 |
| 総合（当商会基準） | A− | 当商会の6軸×非対称比ではA−。資産の厚さ×成長エンジン×資本政策の変化を評価し、低ROEと流動性はリスク軸等へ反映 |
観察プラン（価格帯ごとの確認ポイント）
| 価格帯 | 配分 | 考え方 |
|---|---|---|
| 1,000円前後 | 1/3 | 現値。ToSTNeT-3価格993円近辺 |
| 900〜930円 | 1/3 | 現金+証券+年金（937円）割れ |
| 850円以下 | 1/3 | 26年安値・キャッシュ+証券（818円）接近 |
流動性が低いため指値で時間分散。2Q決算（11月）で建材の反動減の有無を確認してから2回目を入れるのも有効。
利確・撤退ルール
再評価目安：PBR0.65倍（約1,350円）に近づいたら、資産評価とROE改善が追いついているかを再確認。
見直し：①通期下方修正で建材が営業減益 ②累進配当撤回 ③第2工場の延期 ④持ち合い株が市場で大量に売られ、自社株買いが伴わない。
時間軸：3年でROE5%に届かず、自社株買いも止まれば資金を移す。
見直し：①通期下方修正で建材が営業減益 ②累進配当撤回 ③第2工場の延期 ④持ち合い株が市場で大量に売られ、自社株買いが伴わない。
時間軸：3年でROE5%に届かず、自社株買いも止まれば資金を移す。
最終評価 ── 「本業タダ」×「成長エンジン」×「持ち合い解消」
1,012円を当商会の基準でどう見るか
株探PBR0.48倍、清原式ネットキャッシュ比率1.18倍、累進配当、持ち合い縮減を吸収する自社株買いを確認。一方でROE4%台と薄い流動性がある。6軸14点×非対称比0.68でA−と評価する。
なぜ安いのか（割り引くべき点）
ROE4%台で資本コストを下回り、残余利益モデルでは現株価は現状維持シナリオの適正値。土地含み益は25億程度で決定打ではない。ガバナンス歴と流動性の低さも機関投資家を遠ざける。資産だけでは上がらないことを前提に持つ。
何が株価を動かすか
①フェノバボード増産と省エネ規制でROE6%（中計）へ近づくこと、②持ち合い株の売りを自社株買いで吸収し続けること（EPS・ROEを押し上げる）、③PBR0.5倍・資産で買える構造が招くMBO/TOB。①②が本線、③はおまけのコールオプション。
当商会上値基準
1,258円
現値比 +24%
当商会下値基準
649円
現値比 ▲36%
確度
14 / 18
高
総合ランク
A−
幅・小 × 確度・高
一文要約
フクビ化学は、現金・証券・年金資産で時価総額の9割を持つ"本業タダ"の樹脂建材メーカーに、省エネ義務化で伸びるフェノール断熱材が乗った銘柄。低ROEという値札の理由は残るが、持ち合い解消を自社株買いで吸収し始めた点は変化だが、当商会の検証済みレンジは上値1,258円・下値649円。3年シナリオは判定から外し、A−は6軸×非対称比だけで付けている。