支配された会社は
還元しない。
支配される前の会社が還元する。

「一生還元されないのか」への答え

仮説：佐々木ベジ氏が関与する銘柄は超低配当性向ぞろい。ならば永久に還元されないのでは？

DOEで並べると、境界線は25%にある

配当性向は利益の振れで動くので比較に向かない。株主資本に対していくら払っているかを見る純資産配当率（DOE）で並べると、10社が二つの塊に割れた。

• フリージア系の保有が25%を超えた会社（協和コンサルタンツ48.1%、ソレキア30.02%、技研HD 27.25%）— DOEは0.1〜0.5%。配当は円単位で固定され、利益が伸びても1円も増えない。
• 25%未満にとどまっている会社（日邦産業19.68%、ツカモト17.33%、東京ソワール16.72%、日建工学12.43%）— DOEは0.7〜8.1%。日邦産業と東京ソワールは無配から大幅増配に転じた。

25%は定款変更の拒否権ラインであり、実務上は取締役会を動かせるかどうかの分水嶺でもある。「握られる前」と「握られた後」で、還元の世界がまるごと入れ替わっている。

3社の判定

「動きはじめれば全部面白い」は、半分当たっている

すでに一度完全に動いた実例がある。日邦産業（9913）だ。フリージアが19.68%を握った2021年前後から、無配 → 10円 → 22円 → 33円 → 74円 → 76円 → 154円と増配が続き、DOEは1.0%から8.1%へ。株価はPBR0.19倍の水準から1.91倍まで買われ、時価総額329億円とグループ最大になった。

ただし注意すべきは、その日邦産業でフリージアの持株比率は2021年6月から一度も動いていないという点だ。彼らは支配しなかった。だから増配が起きた。裏返せば、支配が完成した瞬間にこの物語は終わる。

還元の実態 ― DOEで測る

純資産配当率（DOE）＝ 年間配当総額 ÷ 株主資本。利益の振れに左右されないので、還元姿勢そのものを比較できる。

持株比率とDOEの関係

同じデータを散布図にすると、25%の壁がそのまま見える。右側（支配ゾーン）に入った3社は例外なく床に貼りついている。

一覧表

株価・時価総額・PBR・PERは2026年9月14〜17日時点。配当性向・DOEは各社の直近実績決算期。保有比率は大量保有報告書（変更報告書）の直近提出値で、フリージア・マクロス名義分。日本シイエムケイは5%未満のため比率の開示なし。

支配前後の検証 ― 8年分の配当を追う

横並びの比較だけでは因果が分からない。同じ会社の時系列で、支配の前後に何が起きたかを見る。

「名目額の凍結」という手口

支配下の会社に共通するのは、配当を1株あたりの円単位で固定し、その後どれだけ利益が伸びても動かさないことだ。配当総額を見ると異様さがはっきりする。

協和コンサルタンツは2016年11月期に株式併合を実施しており、1株配当3円→30円は分割調整後で同額。配当総額ベースで見ると1,754万円が2013年以降ほぼ完全に固定されている。

反証にあたるケース ― 日建工学と日本シイエムケイ

フリージアが12.43%を保有していた日建工学（9767）は、2019〜20年の無配から2021年に30円へ復配し、その後6期据え置いている。配当性向19.9%、DOE 1.2%と、支配下グループより明らかに高い。フリージアは2026年2月に保有を2.77%へ落としている。

日本シイエムケイ（6958）はグループ最大の時価総額543億円。配当は2025年3月期20円、2027年3月期は28円へ増額修正。配当性向35.4%、DOE 1.8%。いずれもフリージアが支配に届かなかった会社で、還元の水準が段違いに高い。

銘柄別カルテ

判定は「還元が動く経路があるか」を基準にした。資産の割安さだけでは点がつかない。

買う側の本体 ― フリージア・マクロス（6343）

保有先に還元を求めない会社が、自分自身にはもっと厳しい。

指標は最安、還元は最低

株価147円、時価総額66.3億円、PER4.1倍、PBR0.39倍。だが配当は0.6円、配当性向1.6%、DOE 0.16%で、グループ10社のなかで最も株主に払っていない。

利益がキャッシュを生んでいない

2026年3月期は営業利益12.8億円に対して経常利益22.3億円。差の約9.4億円は主に持分法による投資利益で、現金を伴わない。実際の営業キャッシュフローは純利益を大きく下回る。

しかも投資CFは毎年マイナス（他社株の買い増し）、財務CFはプラス（借入）。借金で上場株を買い、持分法で利益を立て、現金は外に出ないという循環になっている。配当総額は年2,700万円ほどで、純利益17.2億円に対して1.6%にすぎない。

PBR0.39倍はレバレッジが作った見かけの安さ

• 純資産245.7億円のうち、自己資本は169.1億円、非支配株主持分が76.6億円。
• 有利子負債106.7億円、現金18.0億円。時価総額66.3億円にネットデット88.7億円を足すとEVは約155億円で、営業利益12.8億円に対してEV/EBIT約12倍。事業そのものは割安ではない。
• 自己資本169.1億円のうち株主資本は119.5億円。差額の約50億円は保有上場株の含み益（その他の包括利益累計額）。含み益を除いた実質PBRは0.55倍で、BPSは日本株相場に連動する。

2027年3月期1Qの包括利益は0.9億円まで急減しており、相場が崩れればBPSも戻る。

ガバナンスの履歴

• 2020年9月　金融庁が課徴金1,200万円の納付命令。平成29年3月期・平成30年3月期の有価証券報告書で、会社と役員との重要な取引を関連当事者情報に注記していなかった。証券取引等監視委員会の勧告を会社側は争わず認めている。
• 2022年5月〜7月　令和4年3月期の決算発表を延期（5/27発表）、6/8に短信訂正、7/14に「財務報告に係る内部統制の開示すべき重要な不備」を開示。
• 会長・佐々木ベジ氏と社長・奥山一寸法師氏は実の兄弟（長男と三男）。監査法人はふじみ監査法人。

流動性と需給

2026年9月17日の出来高は48,000株、売買代金700万円。信用買い残107万株・信用倍率62.4倍で、「割安だから」と買った個人の買い残が上値の重石になっている。数十万円規模を超えるポジションは現実的に建てにくい。

投資の型 ― どこに窓があるか

この構図から導かれる、再現性のある入り方と降り方。

窓は「支配が完成する前」にしか開かない

1. フリージア系が5%を超えて登場する。大量保有報告書の提出で公開される。ここが観測の起点。
2. 買い増しが続き、経営陣が防衛に動く。買収防衛策の導入・継続、株主総会検査役の選任、そして増配。東京ソワールが今ここにいる。
3. 還元が出て株価が見直される。日邦産業はDOE 1.0%→8.1%、PBR0.19倍→1.91倍。ここが果実の取りどころ。
4. 保有比率が25%を超え、経営権が移る。配当が名目額で固定され、DOEは0.5%以下に落ちる。ここが降りる場所。協和コンサルタンツ、ソレキア、技研HDはすでにこの先にいる。

いま観測するなら

この型のリスク

• 支配が先に完成する。増配が出る前に25%を超えられると、そのまま数年〜十数年の凍結に入る。協和コンサルタンツは36.53%（2021年）から48.1%（2026年）まで静かに買い進められた。
• 安値での締め出し。完全子会社化やMBOが起きた場合、少数株主が受け取るのは低いPBR水準での価格になりうる。ウライ（2658）は2016年以降データが途絶えており、非公開化されている。
• 流動性。対象の多くが時価総額30〜90億円で、東京ソワールの売買代金は日によって数百万円台。降りたいときに降りられない。
• グループ内移管で構図が変わる。ラピーヌは32.57%→2.42%、日建工学は12.43%→2.77%と、2026年に入って保有主体が動いている。フリージア・マクロス名義の比率だけを追っていると実態を見誤る。

結局、6343そのものは

この10社を眺めたあとでは、フリージア・マクロス本体（6343）を買う理由はいっそう薄く見える。PER4.1倍・PBR0.39倍は本物だが、その安さを解消する経路は62%を握る支配株主によって塞がれている。そして本体自身のDOEは0.16%で、保有先に対する姿勢とまったく同じものが自社にも向けられている。

買うべきは買う側ではなく、買われている側。それも、まだ買い切られていない側。