🦦 「割安発掘担当の河内です。今日の一枚は新晃工業（6458）——国内セントラル空調、業務用エアハンドリングユニット（AHU）の最大手・専業メーカーです。ただ、いつもと違って最初に“お断り”から入らせてください」

河内「この銘柄は、うちがいつも扱っている『含み益で株価が半値』という古典的な資産バリュー株ではありません。PBRは1.27倍。解散価値で見れば、安くない」

沼田「それでも取り上げるのは、安さの在り処がまったく別のところにあるからだ。この会社は『資産で安い』のではなく、『いい事業を、簿価ちょうどで買える』。今日はその構造を分解する」

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🦉 まず数字の分解｜1,238円のうち477円は、現金と株

夜見「財務分析担当の夜見です。2026年6月末のバランスシートから、話を始めます」

💰 株価1,238円の中身（2026年6月30日・連結） ・現金及び預金 176.97億円（263.6円/株） ・投資有価証券（時価評価後）230.27億円（342.9円/株） ・有利子負債 ▲87.07億円（うち転換社債60億円） ・ネット金融資産 320.17億円＝1株476.8円——株価1,238円の38.5%

夜見「つまり、事業に払っている値段は1,238円マイナス477円で、実質761円ということになります。時価総額831億円（自己株控除後6,714万株ベース）から金融資産を引いた事業EVは511億円」

河内「そして、ここからが今日いちばん面白いところです」

⚖️ 事業EV 511億円 ／ 投下資本 473億円＝1.08倍 ・投下資本＝運転資本204.5億円（売上債権215.3＋棚卸49.6−仕入債務60.4）＋有形無形固定資産268.1億円 ・この投下資本が生む営業利益は27/3期予想で100億円 ・税前ROIC 21.2%／税後ROIC 約14.7% ・市場は、資本コスト（6〜7%）の2倍以上を稼ぐ事業を、投下資本の1.08倍でしか値付けしていない

夜見「金融資産を控除したあとの実質PERは7.1倍（事業EV511億÷純利益72億）。事業EV/EBITは5.1倍、EV/EBITDAは4.2倍。見かけのPER11.6倍とは、ずいぶん違う景色になります」

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🦞 先に釘を刺す｜「含み益で実質PBR0.5倍」という話ではない

守田「リスク番だ。ここで気持ちよくなる前に、必ず潰しておくべき誤解がある」

守田「投資有価証券230億円には、たしかに174億円の含み益がある。推定取得原価は約56億円で、含み益率は+312%だ。だが、これは簿外資産ではない」

⚠️ 「隠れ含み益」ではない理由 ・その他有価証券は日本基準で時価評価される。値上がり分は「その他有価証券評価差額金」として純資産に入る ・つまり174億円は、すでにBPS 974.94円に織り込み済み ・土地も1998〜2002年の再評価法で洗い替え済み。しかも土地再評価差額金はマイナス7.48億円＝評価損 ・主要拠点は秦野・津山・寝屋川という地方・郊外の工場用地で、地価上昇の恩恵は薄い ・修正BPSは約996円、修正PBRは1.24倍——解散価値では、割安ではない

守田「『PBR1.27倍だが実は含み益で実質PBR0.5倍』という物語は、この銘柄では成立しない。そこを期待して入ると失望する」

河内「そのうえで、価値の源泉は含み益の“存在”ではなく、その扱い方のほうにあります。取得原価56億円の資産が230億円に育っていて、会社は有報で『合理的理由がある場合を除き売却を進める方針』と明記している。売却すれば税引後で約177億円——時価総額の22%が現金化されます」

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🦫 モート｜霞が関ビルを3度更新した会社と、「量産できない」という壁

堀田「モート担当だ。『ニッチトップ』は投資家が安易に使う言葉だが、この会社の場合は実体がある。ただし“独占”ではなく“競合はいるが替えが利きにくい”タイプだ」

🏆 参入障壁の中身 ・製品特性：AHUは多品種少量の完全個別設計。建物ごとに温度・湿度・清浄度・音・気流の要求が違い、都度設計・製造する。会社自身が「量産メーカーにとっては高い障壁」と表現している ・認証：AMCA認定・AHRI認証を取得しているのは国内唯一。特許・商標・意匠等の保有は240件 ・上流営業：「業界最大の上流営業部門」を構え、建物の計画・設計段階から設計事務所やゼネコンに入り込む ・納入実績＝更新権：霞が関ビル（日本初の超高層ビル・築50年超で3度目の大規模更新）、横浜ランドマークタワー、東京ドーム。一度納めた建物は、事実上のリカーリング権になる ・競合の撤退：地方の保守案件には撤退した大手電機メーカー製のAHUが多数含まれ、それを新晃が引き受けている

堀田「面白いのは、冷媒規制がそのまま追い風になる構造だ。AHUは熱搬送に自然冷媒である冷温水を使い、高GWP冷媒をほぼ使わない。カーボンニュートラルの流れで、大規模建物のセントラル空調が再評価されている」

堀田「しかも両建てになっている。仮に個別空調が優勢になっても、新晃はヒートポンプAHU（個別空調）も持つ。個別空調の売上は26/3期35億円で、当初27/3期目標33億円を前倒し達成し、見込は55億円へ上方修正された。どちらの方式が勝っても収益機会がある——ここは見落とされやすい強みだ」

守田「だが弱点も置く。価格支配力は完全ではない。26/3期は価格改定を進めたが、売上総利益率は38.2%→38.1%とほぼ横ばい。顧客がサブコン（設備工事会社）で、値上げの通りは緩慢だ」

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🦫 利益の心臓部は、本体ではなかった｜経常利益率28.7%の子会社

堀田「そして、この会社を理解するうえで最も重要な発見がこれだ。真の収益性は、メーカー本体ではなく工事子会社に宿っている」

主要子会社（26/3期）	売上高	経常利益	経常利益率
新晃アトモス（空調工事・保守）	144.75億	41.51億	28.7%
上海新晃（中国・持分50%）	79.93億	▲0.62億	▲0.8%
（参考）連結全体	593.39億	100.61億	17.0%

夜見「新晃アトモス1社で、連結経常利益の41%を稼いでいます。売上比率は24.4%にすぎないのに、です。総資産148億円に対して経常41.5億円＝ROAは約28%」

堀田「理由は明快だ。①自社製品の保守は事実上の独占——大型建物のAHU整備は空調機能を左右するため、製品知識と工事技術と安全管理の複合ノウハウが要る。②需要が構造的に不足している——会社は『空調設備工事市場は規模が増大し、人手が常に不足』と明記している。供給制約市場＝値決め力がある。③撤退した他社製AHUの保守まで取り込んでいる」

堀田「ただし成長のボトルネックは、需要ではなく施工人員だ。会社自身が『この分野での人財採用と育成が課題』としている。人が採れる限り伸びる、という珍しいタイプの事業だな」

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🐝 ストック62%と、DOE3.5%という配当のフロア

花岡「高配当担当の花岡です。売上構成を見ると、『空調機メーカー』という語感から想像するより、はるかにストック性が高い」

🔁 売上の62.1%はストック収益（26/3期） ・工事・サービス（新晃アトモス）52.6% ・ビル管理（千代田ビル管財）9.5% ・機器製販（国内）24.4%／機器製販（海外）13.5% ・しかも機器販売そのものも、新規50.2%に対し更新（リプレース）49.8% ・合計すると約368億円がストック的な収益——景気後退時の耐性は高い

花岡「配当も見どころがあります。年50円で利回り4.04%。方針は『配当性向の目安50%、業績悪化時もDOE3.5%を下回らない』という下限付き」

花岡「26/3期の実績DOEは約5.4%で、下限を大きく上回っています。つまり、業績が多少悪化しても3.5%の床までは相当な距離がある——減配リスクはかなり低い。利回り4.04%は、下値の支えとして実際に機能します」

優田「優待担当からも一言。この銘柄の優待は、総合利回りに数えないでください」

🎫 新晃工業の優待は「優遇」ではなく「足切り」 ・300株以上を1年以上継続保有した株主のみが対象（3月末権利確定） ・継続保有の判定は3月31日と9月30日の株主名簿に、300株以上で連続3回以上記載されること ・300株以上3,000株未満 … 図書カード1,000円分 ・3,000株以上 … 自社オリジナルカタログから1品（5,000円相当） ・2024年3月に改定され、保有1年未満は廃止、1,000株未満は3分の1へ減額された

優田「利回りを計算すると、身も蓋もない数字が出ます。300株＝約37.1万円に対して図書カード1,000円ですから、優待利回りは0.27%です」

優田「しかも、いま買ってもすぐには届きません。今から300株を買うと名簿への記載は2026年9月末が1回目、2027年3月末が2回目、2027年9月末で3回目——連続3回を満たしたうえで迎える3月末は2028年3月末です。つまり最初の図書カードが届くのは、早くて2028年6月下旬になります」

守田「だから今日の総合利回りは、配当4.04%のみで見る。優待を足して『実質4.3%』などと書くのは、この銘柄では誤りだ」

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🐒 乱入｜「空調ならダイキンでよくない？ てかPBR1.2倍って普通じゃん」

レバナス小猿「ちょっと待って。空調株が欲しいなら、ダイキン買えばよくない？ 世界最大手だよ？ わざわざ知らない中堅を選ぶ理由ある？」

堀田「番狂わせを教えてやろう。そのダイキン工業が、新晃工業の株を5.83%持っている」

小猿「え」

堀田「ダイキンは個別空調に圧倒的に強いが、セントラル空調のAHUは相対的に手薄だ。つまり両社は競合ではなく、補完関係にある。世界最大手がわざわざ5.83%を持っている——それ自体が、この会社のポジションの説明になっている」

小猿「……じゃあ二つ目。PBR1.27倍って、全然割安じゃないでしょ。バリュー商会が扱う株じゃなくない？」

河内「小猿さん、そこは今日いちばん大事な論点です。おっしゃる通り、資産では割安ではありません。だから記事の冒頭で先にお断りしました」

河内「見るべきは、金融資産を除いたあとの事業の値段のほうです。事業EV511億円に対して、その事業の投下資本は473億円。差は1.08倍しかありません。税後ROIC14.7%——資本コストの2倍を稼ぐ事業が、簿価ちょうどで売られている。理論的にはPBR2倍前後が正当化される事業です」

沼田「うちは『良い会社』と『良い株』を分けて考える。以前の記事で書いたとおり、良い会社が高すぎれば悪い株になるし、平凡な会社でも十分安ければ良い株になる。新晃は珍しいことに、良い会社が“妥当な値段”にいる。バーゲンではないが、質に対しては安い」

日向「あっ、小猿さんの茶々、いちばん大事な確認事項ですね。整理するとこうです」

✅ 小猿の茶々→買う前のチェックリスト ・なぜダイキンではないのか？ → 市場が違う（個別空調とセントラル空調）。そのダイキンが5.83%株主でもある ・PBR1.27倍で割安と言えるのか？ → 資産では言えない。見るのは金融資産控除後の実質PER7.1倍とROIC14.7% ・では何に賭けているのか？ → 含み益の掘り起こしではなく、眠っている337億円の資本配分が変わること ・いつ判定するか？ → 11月の2Q決算と、2027年5月前後の次期中計

小猿「……“良い会社が妥当な値段”ね。バーゲンじゃないって自分から言うの、逆にズルいな（メモっとこ）」

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🦞 逆風は明確にある｜1Q営業▲29.1%と、93億円の買い手の消滅

守田「ここからリスク番の本領だ。7月以降この株が軟調なのには、はっきりした理由が2つある」

① 1Qが大幅減益

2026年4〜6月（1Q）	実績	前年同期比
売上高	114.45億円	▲6.4%
営業利益	11.75億円	▲29.1%
経常利益	15.35億円	▲19.9%
純利益	10.72億円	▲18.3%
アジアセグメント	▲1.67億円	悪化（前年▲0.60億）

夜見「ただし、致命的な水準ではありません。上期計画の営業利益28.0億円に対し、2Q単独で16.25億円が必要。前年2Q単独は19.19億円だったので、前年比マイナス15%でも上期計画は達成できる計算です。会社は『過去最高水準の受注残を背景に2Q以降で出荷を進める』として通期予想を据え置いています」

夜見「その受注残が257.28億円（前期比+28.2%）で過去最高。日本セグメントの増加は大型ビル（+41億円）とデータセンター（+37億円）。ただし会社自身が『長工期の大型案件を一部含む』と注記しており、即座に売上へ変わるわけではありません」

② 2年で93億円買っていた最大の買い手が、消える

守田「こちらのほうが、短期的にはむしろ重い」

決算期	配当性向	自社株買い	総還元性向
2025年3月期	46.4%	36.08億	106.3%
2026年3月期	50.2%	34.29億	117.4%
2027年3月期 予想	46.6%	約7億	56.4%

守田「100億円の取得枠のうち93億円を使い切り、残りは7億円。時価総額の11%相当を2年で買っていた巨大な買い手が、いなくなる。これが7月以降の軟調の最有力の説明であり、次期中計で新枠が出るまで需給の空白期間が続く」

夜見「需給でもう一点。信用買い残は27.5万株で信用倍率152倍と数字は派手ですが、発行済の0.4%にすぎず、直近の出来高44.8万株の6割程度です。上値の重石としては軽いほうです。それより気にすべきは、英国のGoodhart Partnersが7.05%（2022年）から5.77%（2026年2月）へ継続的に売却していること」

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🐊 本命は次期中計｜337億円をどう配るかで、ROEは11%にも15%にもなる

待伏「イベント担当の待伏です。この銘柄のカタリストは、TOBでもアクティビストでもありません。会社自身が発表する、次の中期経営計画です」

待伏「現行の『move.2027』は27/3期が最終年度。つまり2026年秋から2027年春——本命は2027年5月前後に、次期中計が公表される公算が高い」

🎯 次期中計で問われる「337億円」 ・政策保有株 230億円——会社は売却方針を明記済み。売れば税引後177億円＝時価総額の22%が現金化される ・中国事業 107.8億円——上海新晃は総資産107.8億・純資産62.9億を投じて経常△0.62億。会社自ら「中国市場の停滞は構造的」と認定 ・合計337億円は時価総額の42%。ここをどう扱うかで、ROEは11%にも15%にもなりうる ・加えて中計のM&A枠30億円がほぼ手つかず——次期中計での使い道として注目に値する

待伏「経営陣の実績は評価できます。2年で93億円の自社株買いを実行し、しかも転換社債60億円で調達した資金を全額それに充てた。その転換社債の転換価額は1,386円で、行使条件は株価2,079円を20営業日連続で超えること——現値から+75%の距離です。『株価が2,000円を超えるまで希薄化しない設計』で調達したというのは、経営陣が株価水準を強く意識している証左です」

守田「一方でTOBとMBOは、確度が低いと置く。ダイキンが5.83%を持ち、買収の実質負担は時価総額から金融資産を引いた543億円程度で同社には軽い。だが創業家系の明晃19.49%の同意が必須で、その兆候はない。MBOに至っては動機が弱い——PBR1.2倍、ROE11%、総還元性向117%では、非公開化する理由がない。むしろ『上場したまま株主に報いる』路線を選んでいる会社だ」

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買い方｜三分割、最初の判定日は11月の2Q

沼田「以上を踏まえて、入り方を決める」

🧱 三分割の設計（現値1,238円） ・第1弾は、この水準では置かない——1,190円以下（実質PER6.9倍以下・利回り4.2%以上）まで待つ。1,238円で入ると、中立目標まで5%しか残らない ・第2弾：11月の2Q決算を確認して1/3——上期営業利益28.0億円（2Q単独16.25億円）を達成できたか。受注残257億円が実際に売上へ転換しているか。未達なら見送り ・第3弾：次期中計の公表時（2027年5月前後）に1/3——新たな自社株買い枠・政策保有株の売却スケジュール・中国事業の扱いを見てから ・1,166円（52週安値）割れ、さらに1,050円以下（利回り4.8%超・PBR1.05倍）まで下げれば、前倒しの買い増しが正当化される ・ポジションは準主力3〜5%まで

夜見「シナリオ別の水準です」

シナリオ	確率	株価	1,238円比	前提
弱気	25%	950円	▲23%	受注残の転換が遅れ通期未達・中国が一段悪化
中立	45%	1,300円	+5%	会社計画をほぼ達成・還元は現状維持
強気	25%	1,700円	+37%	次期中計で新たな大型還元枠・政策保有株の本格売却
TOB/MBO	5%	1,900円+	+54%以上	現時点で具体的兆候なし。織り込まない

夜見「確率加重の期待値は1,342円（+8.4%）、配当50円を加えると+12.5%。ただし下値288円に対して上値104円で、リスク・リワードは1対0.4」

守田「数字が形を変えたので、正直に言う。この記事を書き始めた8月10日の1,190円なら、リスク・リワードは1対2.1だった。8月17日の1,238円では1対0.4だ。4%上がっただけで、こうなる」

沼田「事業の評価は1ミリも変えない。ネット金融資産477円、税後ROIC14.7%、受注残、ストック62%——ここは株価と無関係に成立している。評価はB++で据え置く。だが『いま買う価格か』は別の問いだ。中立シナリオの1,300円まで5.0%しかない水準を、追いかける理由はない」

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まとめ｜「バリュー投資」ではなく「クオリティを妥当な価格で」

沼田「今日の新晃工業を、一枚に畳む」

論点	結論
何が安いのか	時価総額831億のうち320億（38.5%）が金融資産。差し引き511億の事業EVに対し投下資本473億・税後ROIC14.7%＝1.08倍の評価。実質PER7.1倍・事業EV/EBIT5.1倍
いま買う価格か	この水準では追わない。中立目標1,300円まで残り5.0%、リスク・リワードは1対0.4。1,190円以下まで待つ
何が安くないのか	修正PBR1.19倍。有価証券の含み益174億はBPSに反映済み、土地は再評価法適用済みで差額金はマイナス7.48億。資産バリューでは割安ではない
モート	多品種少量の完全個別設計でスケール型が入れない。AMCA・AHRI認証は国内唯一。霞が関ビルを3度更新した納入実績が事実上のリカーリング権に
収益の心臓部	工事子会社の新晃アトモスが経常利益率28.7%・ROA28%で連結経常の41%を稼ぐ。ボトルネックは需要ではなく施工人員
ストック性	工事52.6%＋ビル管理9.5%＝62.1%。機器販売も49.8%が更新需要。景気後退耐性が高い
インカム	利回り4.04%。配当性向50%目安＋DOE3.5%下限で、実績DOE5.4%は床から遠い＝減配リスクは低い
逆風	1Q営業▲29.1%。そして2年で93億円買った自社株買いが残枠7億で枯渇し、総還元性向117.4%→56.4%へ。需給の空白期間に入った
本命の触媒	2027年5月前後の次期中計。政策保有株230億＋中国107.8億＝時価総額の42%をどう配り直すか。M&A枠30億も手つかず
握り方	準主力3〜5%を三分割。11月の2Q（上期営業28億）と次期中計が判定点。1,050円以下なら前倒し

💬 沼田より 「この銘柄を『バリュー株』と呼ぶと、たぶん間違える。含み益は簿外ではないし、土地に夢もない。PBR1.27倍は、額面どおり1.27倍だ。——それでも私が面白いと思うのは、時価総額の38.5%を占める現金と株を脇に置いたあと、残った511億円で買えるものの中身だ。資本コストの2倍を稼ぐ事業が、投下資本とほぼ同額で売られている。売上の6割はストックで、工事子会社は経常利益率28.7%を叩き出している。これは『安い会社』ではなく『妥当な値段の良い会社』だ。そして本当の上値は、事業の外にある。政策保有株230億円と、利益を生んでいない中国の107億円。合わせて時価総額の42%が、いま眠っている。次の中計で経営陣がそこに手をつけるなら、ROEは11%から15%へ動く。2年で93億円を買い戻し、転換社債まで使ってバランスシートを組み替えてきた経営陣だ。その延長線上に賭ける価値はあると思っている——ただし、急ぐ必要はまったくない」

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関連：「良い会社」と「良い株」は違う／日本ギア工業（6356）ニッチトップ／TANAKEN（1450）／EMシステムズ（4820）

※本稿は投資助言ではありません。評価ランク・目標株価・下値めどは一定の前提を置いた暫定値です。株価および株価から導いた指標は2026年8月17日終値1,238円を基準に算出しています。財務数値は2026年6月22日提出の有価証券報告書（第77期）、2026年8月6日開示の第1四半期決算短信、2026年6月11日の決算説明会資料によります。有価証券の推定取得原価および土地の含み益は当方推定を含み、有価証券報告書の該当注記まで確認できていない部分があります。TOB・MBOについて具体的な観測報道は存在せず、実現を示唆・保証するものではありません。投資はご自身の判断と責任でお願いします。