🐊 「イベント担当の待伏です。今日は『不動産リッチ銘柄』として、勇んで有価証券報告書を開きました。そして、しょんぼりして戻ってきました」

夜見「待伏さん、落ち着いてください。それは『割安でない』という意味ではまったくありません。この会社のリッチさは、別の場所にあります」

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🐊 まず、期待を正しい場所に移す

待伏「先に、私が空振りした話をきちんと書いておきます。有報の「主要な設備の状況」から、土地を1件ずつ積み上げました」

保有会社／事業所	所在地	土地簿価	面積	対応する公示地価
日神GHD 本社（賃貸部分）	新宿区新宿5-8-1	18.15億円	909.92㎡	362.7万円/㎡（エリア平均）
日神GHD 賃貸資産	（記載なし）	20.75億円	1,432.24㎡	判定不能
多田建設 本社	江東区大島2-8-6	12.28億円	773.93㎡	52.5万円/㎡
日神管財	新宿区	5.31億円	513.58㎡	113.2万円/㎡（新宿区平均）
その他5件	—	9.80億円	2,517.55㎡	一部のみ確認
合計（連結BS実額）	—	66.29億円	約6,147㎡	平均簿価 107.8万円/㎡

待伏「総資産1,474億円のうち、有形固定資産はわずか115.36億円（7.8%）。賃貸ビルを溜め込む会社とは、資産構造が根本から違います」

夜見「理由は業態です。分譲マンションデベロッパーは、土地を“在庫”として持ち、回転させるビジネスです。溜め込まないのが正常なんです」

待伏「そして、公示地価と突き合わせて分かったことがあります」

🔍 平均簿価107.8万円/㎡が意味すること ・これは新宿区全体の平均公示地価113.2万円/㎡（2026年・前年比+12.9%）とほぼ同水準 ・ところが保有地の半分近くは、江東区・大田区・千葉県印西市・横浜市中区という新宿より大幅に地価の安いエリアにある ・つまり、そのエリアの相場に対してかなり高い簿価で計上されている ・象徴的なのが多田建設の江東区大島——簿価158.7万円/㎡に対し、大島2丁目の公示地価は52.5万円/㎡。西大島駅前の商業地でも100.2万円/㎡で、含み損の疑いが▲4.5〜8.2億円 ・加えて当期に土地を9.67億円（+17.1%）新規取得しており、土地簿価の14.6%は直近の市場価格そのもの＝含み益ゼロの部分

守田「ただし大島には留保がある。多田建設は2010年6月に第三者割当増資で子会社化されており、連結上はパーチェス法で2010年時点の時価に評価替えされているはずだ。2010年の大島の地価は約34万円/㎡で、簿価158.7万円/㎡とは整合しない。有報記載の面積773.93㎡が敷地の一部である可能性があり、この1点で判定は±10億円振れる」

夜見「以上を織り込んで、修正NAVを置き直します」

土地の時価／簿価	含み損益	税効果後	修正NAV/株	現株価の位置
悲観（0.9倍・大島の含み損が実在）	▲6.6億円	▲4.6億円	1,519円	45.0%
中立（1.2倍）	+13.3億円	+9.3億円	1,549円	44.1%
楽観（1.6倍・新宿の含み益が主導）	+39.8億円	+27.8億円	1,588円	43.0%

夜見「結論は明快です。修正NAV1,519〜1,588円は、実質的にBPS（1,529〜1,536円）とほぼ同じ。含み益による上乗せは、この銘柄では誤差の範囲です」

沼田「だが、これは悪い知らせではない。裏を返せば、この銘柄の割安性は含み益という不確かな推定に一切依存していないということだ。PBR0.445倍、現預金580.8億円、棚卸不動産559.7億円——検証済みの実額だけで、投資判断が完結する」

守田「有価証券のほうも先に潰しておく。投資有価証券55.68億円は時価計上で、その他有価証券評価差額金9.70億円が既に純資産に入っている。簿外の含み益は原則ない。しかも会社は2025年度に上場全銘柄を検証したうえで『保有の合理性が認められた』として売却を見送っている。売却益の還元原資化は、当面期待できない」

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🦦 では、何がリッチなのか｜①簿価そのもの

河内「割安発掘担当の河内です。ここからが本題です」

💰 株価683円 vs 1株純資産1,535.59円 ・自己資本 717.2億円／時価総額 320.7億円 ＝ 差は396.5億円 ・1株あたり853円分の簿価が、市場価格に反映されていない ・現金及び預金 580.8億円 ＝ 時価総額の1.81倍 ・有利子負債572.2億円を引いても ネットキャッシュ8.6億円のプラス（実質無借金） ・のれん・無形資産はわずか2.45億円——純資産の質は極めて高い

河内「『隠れた含み益を発掘する』話ではありません。実在が明確で換金性も高い簿価が、市場でその43%にしか評価されていない——妙味はこの一点に集約されます」

守田「ただし現預金580.8億円のうち、キャッシュフロー計算書上の現金同等物は374.5億円だ。差の約206億円は預入期間3か月超の定期預金。即時流動性はやや劣る。ただし実在性は高い」

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🦉 ②本命は、棚卸資産559.7億円に眠っている

夜見「デベロッパーの含み益は、固定資産ではなく在庫に潜みます」

夜見「販売用不動産178.1億円＋不動産事業支出金381.6億円＝棚卸不動産559.7億円。これらは取得原価で計上され、値上がり分はP/Lの売上総利益として実現します」

🏗️ 実際に、実現し始めている ・26/3期の売上総利益率 14.0% → 16.0% ・建設セグメントの粗利率 7.7% → 14.9% ・過去に安く仕込んだ用地と、値上がりした販売価格の差が実現した結果 ・首都圏の新築マンション平均価格は2026年上半期に1億135万円（前年同期比+13.1%）と初の1億円超。東京23区は1億4,249万円（+9.1%）

夜見「棚卸資産559.7億円に想定粗利率16%が乗るなら、そこに眠る潜在的な粗利は90億円規模。時価総額320.7億円の約28%に相当します」

守田「ここは正確に言え。これは『含み益』ではなく『今後2〜3年のP/Lで実現するフロー』だ。市況が反転すれば、逆に評価損リスクへ変わる両刃の剣だ」

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🦫 利益の52.8%を稼ぐのは、デベロッパーではなくゼネコン

堀田「モート担当だ。この会社の構造的な強みは、垂直統合にある」

堀田「用地取得 → 設計 → 施工 → 販売 → 管理 → リフォームの一気通貫。建設コストが高騰し、外注ゼネコンの選別受注で『用地を持っていても建てられない』デベロッパーが増えるなかで、これは効く」

26/3期セグメント	売上高	利益	利益率	利益構成比
建設（多田建設）	393.8億円	38.4億円	9.8%	52.8%
不動産管理	170.0億円	18.2億円	10.7%	25.0%
不動産（日神不動産）	314.1億円	15.2億円	4.8%	20.8%

堀田「利益の過半を稼いでいるのは、デベロッパーではなくゼネコンだ。多田建設は創業100年、マンション建築に特化した中堅ゼネコンで、外部受注比率は約90%——グループ内工事に依存していない独立採算だ」

堀田「受注残高408.9億円（+12.2%）は約1年分。人手不足と工期長期化で『建てられる会社』が希少資源化しており、選別受注による価格交渉力が最大の追い風になっている」

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🦞 ただし「ストック性」は、見た目ほど高くない

守田「ここで一つ、数字の読み違えを潰しておく」

守田「不動産管理セグメントの26/3期売上は前期比+57.1%だ。『管理戸数36,470戸のストックビジネスが5割増えた』と読むと、間違える」

⚠️ +57.1%の正体 ・管理戸数は+3.5%しか増えていない ・売上が1.57倍になった理由は、セグメント内の不動産売上（買取再販・一棟売却等）が+190.5%と伸びたため ・実際、27/3期1Qでは同セグメント売上が▲38.4%（利益▲43.8%）とリバウンドしている ・純粋な管理フィーは、概ね売上100億円・利益10億円前後と見るのが妥当

守田「セグメント数字をそのままストック収益と読むと、実態を2〜3割過大に見積もることになる」

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🐊 触媒｜創業家35.19%という、非対称な構造

待伏「ここで私の出番が戻ってきます。バリュー株がトラップに終わるか再評価されるかは、『誰が引き金を引けるか』で決まります」

順位	株主	比率	示唆
1	エヌディファクター	35.19%	創業家の資産管理会社。代表＝神山隆志（日神GHD社長）
2	日本マスタートラスト信託銀行	6.86%	インデックス等
3	神山和郎	2.99%	創業家個人
9	DFA INTL SMALL CAP VALUE	1.22%	米ディメンショナルの小型バリュー戦略
10	清原達郎	1.18%	著名バリュー投資家（元タワー投資顧問）

待伏「創業家関連で38.18%、持株会を含めた安定株主で概ね41%。これが意味するのは、極端に非対称な構造です」

🔐 アクティビストは入れないが、MBOは通しやすい ・株主提案・アクティビズムによる資本政策の強制は、事実上不可能 ・一方でMBOは極めて実行しやすい——PBR0.445倍・実質ネットキャッシュ・安定的な営業CF・アセットバックという、LBOファイナンスが組みやすい条件が揃う ・残り約62%を1,000円で買い付けた場合の所要額は約291億円 ・上場維持コストと開示負担、東証のPBR改善圧力が「上場する意味」を年々薄めている

待伏「10位に清原達郎氏の名前があるのも示唆的です。『ネットキャッシュ比率の高い割安小型株』という同氏の投資哲学と、この銘柄は完全に整合します」

守田「だが同じ35.19%が、最大のリスクでもある。コーポレート・ガバナンス報告書の『支配株主との取引を行う際における少数株主保護の方策』は、「なし」と記載されている。MBOが実施される場合も価格の主導権は会社側にあり、BPS1,536円を大きく下回る水準で決着する可能性は十分にある——典型的なプレミアム30〜40%なら870〜930円だ」

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🦩 【本題①】優待は「株数の階段」でできている

優田「優待担当の優田です。ここからが、この銘柄の実務です」

優田「プレミアム優待倶楽部のポイント制で、3月末基準の年1回。2026年6月に拡充されました。注意点として、100株・500株では対象外です」

保有株数	初年度pt	2年目以降	投資額（683円）	配当	総合利回り（2年目〜）
1,000〜1,499株	5,000	5,500	68.3万円	37,000円	6.22%
1,500〜1,999株	7,000	7,700	102.5万円	55,500円	6.17%
2,000〜2,499株	10,000	11,000	136.6万円	74,000円	6.22%
2,500〜3,999株	15,000	16,500	170.8万円	92,500円	6.38%
4,000〜9,999株	18,000	19,800	273.2万円	148,000円	6.14%
10,000株以上	20,000	22,000	683.0万円	370,000円	5.74%

優田「2,500株が利回り効率の最大点です。10,000株以上はポイントの伸びが鈍り、効率が明確に落ちます」

優田「補足を3つ。①連続2回以上かつ1,000株以上の継続保有で、初年度ポイントの1.1倍になります。②2026年6月上旬からAmazonギフトカードへの交換が可能（保有ポイントの95%相当）。③厳密にはギフト券換算で利回りは約5%目減りしますが（2,500株・2年目で6.38%→6.48%）、換金性の改善のほうが実利は大きいと考えます」

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🧓 【本題②】買い下がると、利回りが二重に効く

野村「レバレッジ担当の野村じゃ。この銘柄は、買い下がりと相性が構造的によい。理由は3つある」

🪜 なぜ買い下がりが合理的なのか ・①カタリストの時期が読めない——待機コストをインカムで賄う設計が要る ・②優待が株数階段制——買い下がると単価が下がる×株数の段が上がるで利回りが二重に改善する ・③下値がPBR0.33倍（約510円）まで想定される——一括投入は非効率

夜見「価格別の総合利回りを出します（2,500株・2年目以降）」

株価	PBR	配当利回り	総合利回り	位置づけ
700円	0.456	5.29%	6.23%	7月高値圏。妙味薄
683円	0.445	5.42%	6.38%	現在値。初回買付の水準として妥当
620円	0.404	5.97%	7.03%	年初来安値圏。2回目の候補
580円	0.378	6.38%	7.52%	52週安値563円に接近。3回目の候補
530円	0.345	6.98%	8.23%	2025年秋の水準。4回目の候補
500円	0.326	7.40%	8.72%	市況悪化シナリオの中心値

野村「ラダーの設計例を置いておく」

回	価格	株数	累計	平均単価
1回目（現在）	683円	1,000株	1,000株	683円
2回目	620円	500株	1,500株	652円
3回目	580円	1,000株	2,500株	629円
4回目	530円	1,500株	4,000株	592円

夜見「3回目終了時点で2,500株＝優待効率の最大点に到達します。この時点の平均単価629円で計算すると、配当92,500円＋優待16,500pt＝年109,000円、投資額157.25万円に対して総合利回りは6.93%」

野村「全段執行すると投資額236.8万円、平均取得単価592円。4,000株・2年目19,800ptなら年167,800円＝総合利回り7.09%じゃ」

野村「設計の要点は一つ。各段は『価格』ではなく『利回り』で判断することじゃ。たとえば『総合7%を超えたら買う』と決めておけば、チャートを見る必要がなくなる」

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🦉 【本題③】損出しを挟むなら、3月末を外す

夜見「買い下がりをする以上、途中で含み損を抱える局面が必ず来ます。そこで損出しを組み合わせると、税を取り戻しながら株数を維持できます」

夜見「ただしこの銘柄には、時間の制約が1つあります」

🗓️ 優待の判定は「3月末」の年1回しかない ・優待の権利確定は3月末。次回の権利付最終日は2027年3月29日 ・継続保有特典の条件は「連続2回以上かつ1,000株以上」——つまり2年連続で3月末の名簿に載る必要がある ・損出しで3月末をまたいで株数を落とすと、育てた継続がリセットされうる ・したがって損出しは4月〜翌年2月に実行し、3月末はフルポジションで迎える

野村「もう一つ、実務を付け足しておく。特定口座は総平均法に準ずる方法なので、現物を売って同じ日に買い戻すと取得単価が混ざり、確定できる損失が圧縮される。回避するなら現物売り＋信用買いのクロスにして、現引きは翌営業日以降にする——この手順は菱友システムズの続報に詳しく書いた」

沼田「整理すると、この銘柄の実行設計は三層になる」

🧭 三層の設計 ・①価格ではなく利回りで買う——総合7%超を買い増しの基準に置く ・②2,500株で一度止まる——優待効率の最大点。4,000株は次の段 ・③損出しは4月〜2月に、3月末はフルポジション——優待の継続判定を切らさない

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🐒 乱入｜「ポイント優待で利回り6.5%とか言われても」

レバナス小猿「はいはい待った。その6.5%、配当は5.5%で、残りの1%はポイントでしょ？ 優待ポイントって、結局カタログの謎の商品に交換して終わるやつじゃん。それを利回りに足すの、詐術では？」

小猿「しかも不動産デベロッパーとゼネコンでしょ。金利上がったら真っ先に死ぬ業種じゃん。日銀がもう一発やったらどうすんの」

優田「前半は、2026年6月に解決しました。プレミアム優待倶楽部のポイントは、Amazonギフトカードへ交換できます（保有ポイントの95%相当）。換算で約5%目減りするので、2,500株・2年目なら6.38%→6.33%になります。それでも十分です」

小猿「……げ、換金できるのか」

守田「後半は、お前が正しい。有利子負債は572.2億円で前期比+129.1億円。金利+0.5%で年約2.9億円＝予想経常利益の約6%が消える。営業利益と経常利益の差は25/3期3.8億→26/3期6.7億→27/3期予想10.0億と、2年で2.6倍に拡大している」

守田「つまり日銀の追加利上げは、この銘柄にとって単なるマクロ要因ではなく、直接的な減益要因だ。ここは小猿の指摘どおりだ」

日向「あっ、小猿さんの茶々、そのまま買う前の確認事項になりますね」

✅ 小猿の茶々→エントリー前の5つの確認 ・優待は換金できるか？ → できる。Amazonギフトカードへ95%相当で交換可（2026年6月〜） ・1,000株未満で買っていないか？ → 100株・500株はプレミアム優待倶楽部の対象外。利回り計算が崩れる ・金利上昇を織り込んだか？ → 有利子負債572.2億円。+0.5%で予想経常の約6%が消える ・BPSを床だと思っていないか？ → 想定下値はPBR0.33倍＝約510円。BPS1,536円は床ではない ・MBO価格に期待しすぎていないか？ → プレミアム30〜40%なら870〜930円。BPS満額は期待しにくい

小猿「……換金できて、リスクも全部書いてあると、逆に文句がつけづらい（ぐぬぬ）」

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🦞 リスク｜下値は613円では止まらない

守田「主要なリスクを並べる」

リスク	内容
①金利上昇	有利子負債572.2億円（+129.1億円）。+0.5%で年2.9億円＝予想経常の約6%。営業→経常の落差は2年で2.6倍に拡大中
②棚卸資産の評価損	不動産事業支出金は+38.2%の381.6億円。首都圏の初月契約率は64.8%と好不調の分岐点70%を割り込み、販売在庫は6,389戸へ増加。5%の評価損で28億円＝予想純利益の8割
③建設の利益率正常化	粗利率7.7%→14.9%は明らかな異常値。会社自身が27/3期を反動局面と位置づけ。5%台に戻れば全社営業利益は40億円台まで落ちうる
④ストック性の過大評価	管理セグメントの+57.1%増収は不動産売上(+190.5%)が主因。純粋な管理フィーは売上100億・利益10億規模
⑤支配株主リスク	少数株主保護の方策は「なし」。MBO価格の主導権も会社側
⑥バリュートラップ	ROE6.0%は資本コスト8%前後に届かず、理論的にもPBR1倍は正当化されない（成長率2%・資本コスト8%ならフェアPBRは約0.67倍）

守田「最後の点は重い。この銘柄のフェアバリューは、BPSではなくPBR0.67倍あたりだ。それでも1,029円になる計算だが、『PBR1倍まで戻る』という前提で買ってはいけない」

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買い方とシナリオ

夜見「シナリオ別の水準です」

シナリオ	確率	株価	683円比	前提
X：市況悪化	20%	470〜550円	▲25%	在庫評価損・金利上昇。PBR0.31〜0.36倍
A：現状維持	40%	700〜820円	+11%	計画線・増配継続・資本政策なし
B：資本政策強化	25%	870〜1,080円	+43%	次期中計でROE/PBR目標＋自社株買い
C：MBO／TOB	15%	1,000〜1,300円	+68%	創業家主導の非公開化（現状は報道・観測なし）

夜見「確率加重の期待株価は816円、現値比プラス19.5%。ここに配当＋優待の年6.3〜6.4%が加わるため、3年保有なら累計40%超。ただし上振れの半分近くをMBO（確率15%）に依存している点は認識しておくべきです」

🧱 握り方の設計（現値683円） ・価格ではなく利回りで買う——総合7%（約620円）を買い増しの基準に置く ・683円で1,000株／620円で500株／580円で1,000株＝ここで2,500株・平均629円 ・さらに下げるなら530円で1,500株＝4,000株・平均592円（総合7.09%） ・これ以上は買い増さない——10,000株の段は利回り効率が落ちる ・損出しは4月〜翌年2月に。3月末はフルポジションで迎える ・次期中計（2026年度中〜2027年5月）にROE・PBR目標が入るかが最大の観測点

🛑 買い下がりを止める条件 ・減配または配当方針の後退——この設計の土台が消える ・棚卸資産の評価損計上 ・優待制度の改悪・廃止 ・建設セグメントの四半期利益率が7%割れ／自己資本比率45%割れ ・470円（PBR0.31倍）割れは「割安の深化」ではなく「市場が何かを織り込み始めた」と解釈し、いったん手を止める

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まとめ

沼田「今日の日神グループホールディングスを、一枚に畳む」

論点	結論
「不動産リッチ」か	土地は約6,147㎡・簿価66.29億円（BS実額）、有形固定資産は総資産の7.8%。平均簿価107.8万円/㎡は新宿区平均とほぼ同水準で、公示地価と突合した修正NAVは1,519〜1,588円＝実質BPS並み。含み益は主役ではない
では何がリッチか	①簿価そのもの——純資産717.2億 vs 時価総額320.7億＝1株853円の差。現預金は時価総額の1.81倍、のれん2.45億で質が高い
	②棚卸不動産559.7億——想定粗利16%なら潜在粗利90億＝時価総額の29%。ただし含み益ではなく将来のフロー
事業	利益の52.8%はデベロッパーではなくゼネコン（多田建設・創業100年・外部受注90%・受注残1年分）。管理事業のストック性は見た目の2〜3割減で評価すべき
触媒	創業家35.19%でアクティビストは不可能／MBOは容易という非対称。清原達郎氏が第10位株主。ただし少数株主保護の方策は「なし」
待つ間	優待込み総合利回り6.38%（2,500株）。買い下がりで平均629円なら6.93%、平均592円なら7.09%
実行設計	①利回りで買う（総合7%基準）②2,500株で一度止まる③損出しは4月〜2月、3月末はフルポジション
最大のリスク	金利上昇（+0.5%で予想経常の6%）、在庫評価損（5%で純利益の8割）、そしてROE6.0%ではPBR1倍が理論的に正当化されない

💬 沼田より 「『不動産リッチ』という言葉に惹かれて有報を開き、土地がサッカーコート1面弱しかないと知って、待伏はしょんぼりして戻ってきた。だが今日の記事は、その空振りから始めるべきだと思った。期待していたものが無いと分かったとき、そこで話を終えるか、別の場所を探すかで結論は変わる。この会社のリッチさは、隠れた含み益ではなく、隠れてもいない簿価のほうにあった。純資産717億円が、時価総額321億円で売られている。現預金だけで時価総額の1.81倍あり、のれんは2.45億円しかない。そして棚卸資産559.7億円は、値上がりしたマンション市況のなかで、これから粗利として実現していく。ただし引き金を引けるのは創業家だけで、我々にできることは何もない。だから今日は、値段の話より実行設計に紙幅を割いた。総合利回り7%を基準に買い下がり、2,500株で一度止め、損出しは3月末を外して回す。——待っている間に年6.5%が入る銘柄で、待てないという理由はあまり無い。無いのは、待つ設計のほうだ」

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関連：片倉工業（3001）資産×カタリスト／京阪ホールディングス（9045）／8月・9月の権利、またぐべきか降りるべきか／含み損を抱えたとき、何を基準に持ち続けるか

※本稿は投資助言ではありません。評価ランク・目標株価・下値めどは一定の前提を置いた暫定値です。株価および株価から導いた指標は2026年8月21日終値683円を基準にしており、時点によって異なります。有形固定資産の内訳と物件別の土地簿価・面積・所在地は決算短信の連結貸借対照表および有価証券報告書「設備の状況」から実額を確認していますが、賃貸等不動産の時価等に関する注記は未確認であり、土地の時価は公示地価から推定した値です。修正NAVはその前提に依存する概算であり、とくに多田建設の江東区大島については面積の解釈により判定が±10億円程度振れます。棚卸資産に眠る潜在粗利は想定粗利率16%を置いた試算であり、市況が反転すれば評価損に転じます。シナリオ確率は当方の主観的判断であり、統計的に推定されたものではありません。MBO・TOBについて現時点で報道・観測はいずれも確認されておらず、実現を示唆・保証するものではありません。株主優待の内容・継続保有の判定基準・ポイント交換条件は変更されることがあります。損出しに関する記述は特定口座・申告分離課税を前提とした一般的な整理であり、個別の税務判断は税理士等にご確認ください。投資はご自身の判断と責任でお願いします。