🦞 「ネットネット株は死んだ、とよく言われる。だが正確には違う。死んだのではない。掘り尽くされたんだ」

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「グレアムの手法、もう通用しないんすよね？」

日向（見習い）「守田さん、ネットネット株ってもう絶滅したんすよね？　ネットで”ネットネットは死んだ”ってよく見るっす。古い手法っしょ？」

守田「……日向さん。その言葉、半分は正しくて、半分は決定的に間違っています」

「うっ、また半分っすか」

「大事なところだから、最初に定義から入りましょう。ネットネット株とは何か、言えますか？」

「えーっと……すごく安い株？」

「ふわっとしすぎです。きちんと定義があります」

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そもそも「ネットネット株」とは何か

「ネットネット株の定義はこうです」

💡 ネットネット株の定義

流動資産 − 総負債 ＞ 時価総額

（現金・売掛金・在庫など”すぐ換金できる資産”から借金を全部引いても、なお時価総額を上回る）

河内「つまり、会社を今すぐ解散して資産を換金するだけで、株を買った値段以上が返ってくるって状態ですよね。事業価値をタダ以下で買えるという」

「その通り。工場も、ブランドも、将来の利益も、全部おまけでついてくる。理論上ありえないほどの割安です」

沼田「“安全余裕（マージン・オブ・セーフティ）“の極北だな。下値が資産で守られている」

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バリュー投資の父・グレアムの十八番だった

野村（創業者・ふらりと登場）「グレアムの話なら、儂がしよう」

「創業者！」

「ベンジャミン・グレアム——バフェットの師匠であり、バリュー投資の父じゃ。あの男はこのネットネット戦法を徹底的に使い倒した。1930〜50年代、世界恐慌で叩き売られた株の中から、解散価値以下の銘柄を機械的に拾い集めた」

「感情を一切挟まず、“流動資産−負債＞時価総額”を満たす銘柄を分散して大量に買う。個別企業の良し悪しすら深く問わない。数字だけで安全余裕が確保されているから、束で買えば負けにくい」

「実際、高いリターンを叩き出した。理屈はシンプルじゃ。価値より圧倒的に安いものを買えば、儲かる。それだけよ」

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若き日のバフェットも、グレアムと一緒にネットネットを漁っていた

「でもそれって、グレアム”だけ”の話っすよね？　今の投資家はやってないわけで……」

「いや。ここが面白いところでな。あの若きウォーレン・バフェットも、師匠グレアムの下で、夢中でネットネットを漁っていたのじゃ」

「えっ、バフェットが！？　優良企業を長期保有する人ってイメージっすけど」

「それは後年のスタイルです。初期のバフェットは、徹底したネットネット・ハンターでした。彼自身が後に”シケモク投資（cigar butt investing）“と呼んだやり方です」

堀田「道端のシケモク（吸い殻）には、まだ”あと一服”ぶんが残っている。タダ同然で拾えば、その一服はまるまる儲け——という比喩だ。冴えない会社でも、解散価値以下で買えば確実に取れる。若きバフェットはこれで資産を爆発的に増やした」

「あの男のキャリア初期のリターンが化け物じみていたのは、この”掘れば出る”時代に、グレアム仕込みのネットネットを片っ端から拾えたからじゃ」

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バフェット「資金が少なければ、今でも年50%稼げる」

沼田「そして重要なのが——バフェットは”シケモク投資を卒業した”とよく言われるが、手法が無効になったから卒業したわけじゃない」

「その通りです。彼が大型優良株にシフトした最大の理由は、運用資金が大きくなりすぎて、小さなネットネットを買っても全体のリターンに効かなくなったからです」

「あの男自身が、はっきり言っておる」

🧓 バフェット曰く：「もし私が100万ドル程度の小さな資金を運用しているなら、フル投資で年50%は稼げる。小さな非効率な銘柄を漁れるからだ」

「年50%！？　あのバフェットが！？」

「そう。手法が死んだのではなく、彼の”サイズ”が大きくなりすぎただけ。数十兆円を動かす今のバフェットには、時価総額数十億円のネットネットは小さすぎて手を出せない。買い切れないし、買っても誤差にしかならない」

「逆に言えば——資金量が小さく、かつ供給さえあれば、バフェットは今でもネットネットを漁っているはずだ。本人がそう公言している。つまりこの手法は、大資金には不向きでも、個人投資家にとっては今なお最強クラスということだ」

「巨大ファンドが手を出せない小型のネットネット級銘柄——そこは、資金の小さい個人投資家にだけ残された”聖域”なんだ。バフェットですら、今は入ってこられない領域だ」

「資金が少ないことが、まさかの武器になるとは……」

「条件は二つ。①運用資金が小さいこと、②そういう割安がまだ供給されている市場であること。——この二つが揃う場所が、どこか分かりますね？」

「……日本！」

「ご名答です」

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では、ネットネットは「死んだ」のか？

「でも、今そんな株ほとんど無いっすよね？　やっぱり死んだんじゃ……」

「ここが今日の核心です。結論から言います」

🦞 ネットネットは死んだのではない。掘り尽くされたのだ。

「掘り尽くされた……？」

「考えてみてください。グレアムが手法を公開し、世界中の投資家がそれを学び、コンピュータで一斉にスクリーニングする時代になった。そんな”誰でも分かる極端な割安”が、放置されるはずがない」

堀田「見つかった瞬間に買われて、割安が消える。手法が有効すぎて広まった結果、対象そのものが市場から枯れた。手法が無効になったんじゃない。原石が拾い尽くされたんだ」

「だから正しい理解はこうです」

よくある誤解	正しい理解
ネットネット手法はもう通用しない	手法は今も有効
だから割安投資は古い	減ったのは”供給”のほう
グレアムは時代遅れ	原理は普遍、ただ原石が掘り尽くされただけ

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アメリカ・欧州では枯れた。だが日本には、まだ残っている

「でも守田さん、“掘り尽くされた”なら、結局どこの国でももう無いってことっすよね？」

「——そこです。日向さん、ここが今日いちばん伝えたいところ。“掘り尽くされた”のは、主にアメリカと欧州の話なんです」

河内「えっ、日本は違うんですか？」

「全然違います。なぜ米国でネットネットが枯れたか、思い出してください。情報が速く・広く・正確に行き渡る市場ほど、極端な割安は一瞬で消える」

夜見「米国市場はその典型です。英語という世界共通言語で開示され、無数のアナリストが隅々までカバーし、アクティビストが割安を見つけ次第すぐ攻める。割安が”発見されてから消えるまで”が極端に速い」

市場	ネットネットの状況	なぜそうなるか
🇺🇸 アメリカ	ほぼ絶滅	英語開示・高カバレッジ・アクティビスト飽和で一瞬で消える
🇪🇺 欧州	かなり希少	同上。機関投資家が網羅的にスクリーニング
🇯🇵 日本	まだまだ残っている	言語の壁・カバレッジ不足・現金溜め込みで歪みが残存

沼田「第1回で話した”歪みが供給され続ける市場”——あれがここで効いてくる。米国で割安を消す”発見の速さ”が、日本では構造的に働かないんだ」

堀田「言語の壁で海外勢が読めない。アナリストが小型株を追わない。会社は現金を抱え込んだまま放置する。——米国なら即座に潰される歪みが、日本では何年も生き残る。だからグレアムが1930年代に拾っていたような”解散価値以下”に近い銘柄が、日本の小型株にはまだゴロゴロしている」

「純粋なネットネット（流動資産−総負債＞時価総額）すら、日本のスタンダード市場の小型株を丹念に探せば、今でも見つかることがあります。グレアムの時代のアメリカが、いま日本に再現されている——そう言ってもいいくらいです」

「アメリカで枯れた金脈が、日本にはまだ埋まってる……！　俄然やる気出てきたっす！」

「そういうことです。“ネットネットは死んだ”は、アメリカ人の感想。日本の個人投資家にとっては、まだ現役の狩場なんです」

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「掘り尽くされた」なら、今どこを掘るのか

「ここで終わったら、ただの歴史の授業だ。投資家として大事なのは”じゃあ今どうする”だ」

「ネットネットの純粋形はほぼ枯れました。でも、その隣接領域にはまだ歪みが残っています」

• 準ネットネット：流動資産だけでなく、保有不動産の含み益・投資有価証券まで含めれば解散価値が時価総額を超える銘柄
• ネットキャッシュ株：現金−有利子負債が時価総額の大半を占める”実質タダで事業がついてくる”会社
• 情報の隅っこ：英語開示がなく、アナリストが誰も見ていない小型株（第1回で話した”歪みが供給され続ける”領域）

「純粋なネットネットが無理でも、“資産の裏付けで下値が固い割安株”なら日本にまだゴロゴロありますもんね。東海エレクトロニクスとか、まさに現代版ネットネットの発想です」

「そうです。グレアムの精神——“価値より圧倒的に安いものを、安全余裕を確保して買う”——は、形を変えて今も生きている。死んだのは”純粋形”だけ。原理は不滅です」

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まとめ：グレアムの遺産は、形を変えて生き続ける

ポイント	内容
ネットネットの定義	流動資産−総負債＞時価総額（解散価値以下）
グレアムの実績	機械的・分散で高リターン。安全余裕の極北
なぜ消えた	手法が広まり原石が掘り尽くされた（無効化ではない）
今どう活かす	ネットキャッシュ株・含み益型・情報の隅っこへ応用
普遍の原理	価値より圧倒的に安く、安全余裕を確保して買う

💬 守田退三より 「“ネットネットは死んだ”と切り捨てる人は、手法と供給を混同している。手法は今も正しい。ただ、誰でも見つかる極端な割安が掘り尽くされただけだ。なら、まだ掘られていない隅っこを探せばいい。英語開示のない小型株、現金を抱えて放置された会社——グレアムの安全余裕という思想は、日本市場でこそ今も有効だ」

続き：バフェットはなぜ日本の総合商社を買ったのか｜5大商社は『現代版ネットネット』だった（バリュー投資の教科書③）——その”安全余裕”を、あのバフェット自身が日本でどう実践したのかを解説します。

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この連載：①なぜ日本株は万年割安に放置されるのか｜歪みが供給され続ける市場（バリュー投資の教科書①）

関連コラム：バリュー投資とは何か

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本記事はバリュー商会の投資方針・実践経験をもとにした情報提供です。投資判断はご自身の責任でお願いします。