バフェットはなぜ日本の総合商社を買ったのか｜伊藤忠・三菱商事・三井物産・住友商事は『現代版ネットネット』だった【バリュー投資の教科書③】
🧑💼 「バフェットがなぜ日本の商社を買ったのか。これが分かると、グレアムから続く手法が”何も変わっていない”ことが見えてくる」
「バフェット、ネットネットやめたんじゃ……？」
🦎日向（見習い）「課長、前回のネットネットの話で気になったんすけど。バフェットって結局、シケモク投資やめたんすよね？ 大きい優良企業を買う人になったわけで」
🧑💼沼田「日向。お前は本当に大事なところで勘違いする男だな。——バフェットは、ネットネットをやめていない」
🦎「えっ、でも……」
🧑💼「彼がやめた理由は、たった一つ。前回も言った通りだ」
🧑💼 資金が、大きくなりすぎた。
🦞守田「手法を捨てたんじゃない。“小さなネットネットでは、巨大な資金を動かせなくなった”だけ。だから彼は——同じ発想を、大きなサイズで実行できる対象を探し続けていたんです」
🦎「同じ発想を、大きいサイズで……？」
その答えが「日本の5大総合商社」だった
🧓野村（創業者・ふらりと登場）「そして、あの男がたどり着いたのが——日本じゃ。2020年、バフェットは日本の5大総合商社を、まとめて買い集めた」
- 伊藤忠商事
- 三菱商事
- 三井物産
- 住友商事
- 丸紅
🦦河内「ニュースになりましたよね。“バフェットが日本株を買った”って。当時はみんな”なんで地味な商社？“って驚いてました」
🧓「地味、と思うのが素人じゃ。あの男の目には、これが”安全余裕のかたまり”に見えとった」
🦫堀田「当時の商社は、軒並み低PBR（1倍前後かそれ以下）・高配当。しかも円建ての社債を低金利で発行して、その資金で割安な商社株を買う——調達コストより配当利回りが高い、ほぼ”タダ取り”に近い構造で入った」
なぜ商社が「現代版ネットネット」なのか
🦞「ここが今日の核心です。総合商社の中身を分解すると——」
💡 総合商社＝分散された資産バスケット
資源権益・不動産・インフラ・食料・物流・事業投資……無数の資産の”詰め合わせ”を、低PBRでまとめて買える
🦞「グレアムのネットネットは、“流動資産−負債＞時価総額”の会社を分散して束で買う手法でした。個別の良し悪しより、安全余裕を数で確保する」
🧑💼「商社1社の中には、すでに何十・何百という事業と資産が分散して詰まっている。つまり——」
🧑💼 商社を1社買うことは、“資産バスケットを丸ごと割安で買う”こと。これは、大資金で実行できる現代版ネットネットだ。
🦎「1社の中に、もう分散が入ってる……！ グレアムが何十銘柄も束ねてやってたことを、商社なら1社で達成できるってことっすか」
🦞「その通りです。しかも時価総額が大きいから、バフェットの巨大資金でも”効く”サイズで買える。小型ネットネットの精神を、超大型で再現できる唯一の器——それが日本の総合商社だったんです」
最大の妙手：「円債で円資産を買う」＝天然の為替ヘッジ
🦉夜見「ここで、財務の視点から見逃せない仕掛けを説明させてください。バフェットは商社株を買うとき、米ドルを円に替えて買ったわけではありません」
🦎「え、違うんすか？」
🦉「彼は円建ての社債（サムライ債）を発行して、その円で円建ての資産（商社株）を買った。ここが天才的なんです」
🦎「円で借りて、円のものを買う……それの何がすごいんすか？」
🦫堀田「為替リスクが、ほぼ消えるんだ。考えてみろ。日本円で借金をして、日本円の株を持つ。資産も負債も、同じ”円”で揃っている」
💡 通貨を揃える＝為替が相殺される
🟢 資産：円建ての商社株（円で増える） 🔴 負債：円建ての社債（円で返す）
→ 円安でドル換算の資産が目減りしても、同時にドル換算の負債も同じだけ目減りする。プラスとマイナスが打ち消し合う＝天然の為替ヘッジ
🦞「もしバフェットがドルを円に替えて買っていたら、その後の急激な円安で、ドルに戻したときに為替差損で利益が吹き飛ぶリスクがあった。でも円で借りて円で買えば、円相場がどう動いても、ドル建ての損益はほぼ中立に保たれる」
🧑💼沼田「為替の上下に賭けず、純粋に”商社が割安かどうか”だけで勝負できる構造を、最初から作っていたわけだ。さすがとしか言いようがない」
しかも「ポジティブキャリー」——持っているだけで利ザヤが出る
🦉「さらにえげつないのが、利回りの差です」
| 項目 | 水準 |
|---|---|
| 円建て社債の調達コスト | 年0.5〜1%程度（超低金利） |
| 商社株の配当利回り | 当時4〜5%前後 |
| 差し引き（ポジティブキャリー） | 年3〜4%が、ただ持っているだけで残る |
🦫「為替リスクを消したうえに、配当利回り＞借入金利。つまり株価が1円も上がらなくても、配当だけで借金の利息を払ってお釣りがくる。これを”ポジティブキャリー”という。持っているだけで儲かる構造だ」
🦎「為替リスクなし、放っておいても利ザヤ……ノーリスクで儲かるみたいな……」
🦞「完全なノーリスクではありませんが、限りなく負けにくい設計です。これもグレアムの安全余裕の精神そのもの。あらゆる角度から下値を潰してある」
ダメ押し：商社は「円安メリット」業態でもある
🦫「そして三段目だ。総合商社は、もともと円安が業績の追い風になる業態でもある」
🦦「資源権益や海外事業、輸出関連の稼ぎはドルなどの外貨建てですもんね。円安になると、その外貨の稼ぎが円換算で膨らむ」
🦉「整理すると、バフェットは商社で三重取りしているんです」
💡 バフェットの商社投資＝三重の妙手
① 低PBR・分散資産バスケットを割安で買う（現代版ネットネット） ② 円債で円資産を買い、為替リスクを中立化（天然ヘッジ） ③ 配当利回り＞借入金利のポジティブキャリー＋商社自体が円安メリット業態
🧑💼「割安・為替中立・利ザヤ・業態の追い風。勝ち筋を何重にも重ねて、負ける理由を一つずつ潰している。これがバフェット流の”安全余裕”の作り方だ」
🦎「一個の投資に、安全装置が何個ついてるんすか……」
🦞「それが一流の仕事です。一つのシナリオに賭けない。複数の勝ち筋が重なる一点だけを狙う。僕たちが銘柄を選ぶときの考え方と、根っこは同じです」
同じ手法が、なぜ”日本”で実行できたのか
🦫「忘れちゃいけないのが、これが第1回の話と繋がっていることだ」
🦉夜見「商社がそこまで割安に放置されていたのは、まさに日本市場の歪み——現金・資産を溜め込みながら低PBRで放置される文化があったからです。米国の優良企業なら、こんな解散価値級の安値では絶対に買えません」
🧑💼「バフェットは、前回話した”資金が小さく、供給がある市場ならネットネットを今でもやる”を、資金が大きいなりのやり方で、日本で実行してみせたわけだ。商社という”大型の資産バスケット”を使ってな」
🦦「アメリカで枯れた金脈を、本家本元が日本で掘りに来た……説得力えぐいですね」
結論：手法は、60年経っても変わっていない
🧑💼「連載の結論だ。グレアム→若きバフェット→現在のバフェットと辿ってきたが、貫いているものは一つだ」
| 時代 | 対象 | やっていること |
|---|---|---|
| 1930〜50s グレアム | 純粋ネットネット株 | 解散価値以下を分散して束で買う |
| 初期バフェット | シケモク株 | 同上（小資金だから可能） |
| 現在バフェット | 日本の総合商社 | 分散資産バスケットを割安で買う＝大型版ネットネット |
🦞「対象は”純粋ネットネット→シケモク→商社”と変わった。でも中身は同じ。価値より圧倒的に安く、安全余裕を確保して、分散して買う。変わったのは”器の大きさ”だけで、手法そのものは何も変わっていない」
🦎「ネットネットは死んでない。形を変えて、本家が日本でやってる……。俺、完全に勘違いしてました」
🦞「ようやく腑に落ちましたね。そして、ここからが大事です。バフェットほどの資金がない僕たち個人は、商社のような大型でなくても、もっと小さく純度の高いネットネット級の銘柄を直接狙える。バフェットが資金の大きさで諦めた領域こそ、個人の主戦場です」
🧑💼「資産バリュー銘柄——含み益やネットキャッシュで下値が固い会社を先回りで仕込む。やっていることは、グレアムともバフェットとも同じだ。器が違うだけだ」
💬 沼田課長より 「“バフェットはバリュー投資家から成長株投資家に変わった”とよく言われる。だが本質を見れば、彼はグレアムの教え——安全余裕を確保して割安を分散して買う——を、資金規模に合わせて器を変えながら、60年間ずっと続けているだけだ。手法は不滅。変わるのは器の大きさだけ。なら、器の小さい個人投資家は、個人にしか狙えない純度の高い割安を狙えばいい。それが、この連載で伝えたかった結論だ」
続き（実践編）：日本のネットネット株の探し方【実践編】｜スクリーニング条件と質の見極め方——理屈の次は、実際にどう探すのか。具体的な手順に落とし込みます。
この連載：
① なぜ日本株は万年割安に放置されるのか｜歪みが供給され続ける市場
② ネットネット株は死んだのか？｜グレアムの超割安投資法が『掘り尽くされた』理由
関連コラム：バリュー投資とは何か／なぜバリュー株は勝てるのか
本記事はバリュー商会の投資方針・実践経験をもとにした情報提供です。投資判断はご自身の責任でお願いします。
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