🦎 「課長。金が3月の高値から▲23%下げました。金のネックレスを作って売っている会社の株は、▲31%下げています。この会社、現金だけで時価総額の3分の2あるんです」

沼田「ツツミか。埼玉の蕨に本社がある宝飾品の会社だな。ショッピングセンターでよく見る」

日向（見習い）「はい。金と宝石を自分で仕入れて、自分の工場で作って、自分の145店で売ります。今日はこの会社を、資産、利益、株主、税、それから『金そのものを買うのと何が違うのか』まで見ます」

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🏦 1株2,384円の中身

河内「安さ担当の河内です。6月末の貸借対照表を、1株あたりに直しました」

1株あたり	金額
現金及び預金	1,608円
棚卸資産（宝飾品・地金。原価）	1,933円
土地と賃貸不動産（簿価）	498円
売掛金・敷金など	501円
負債	▲112円
1株純資産	4,427円
株価（10/8終値）	2,384円

河内「借入金はありません。株価から現金を引くと776円です。その776円で、原価1,933円の在庫と、土地と、店を買っている計算になります。PBRは0.54倍、流動資産から負債を全部引いた額は時価総額の1.49倍です」

日向「在庫は金ですよね。金は何年も上がってきたから、昔の値段で載っている在庫には含み益があるんじゃないですか」

夜見「財務分析担当の夜見です。私も最初にそう考えて、確かめました。結論から言うと、含み益は見込めません」

• 製造原価の93.9%が材料費。在庫の原価は、ほぼ材料の値段で決まる
• 製品在庫は1年に1.2回転する。平均して10か月ほどで入れ替わる
• その間の金の平均は1グラム約21,300〜22,400円（税抜）。いまは約21,000円
• 原材料と仕掛品は、6月末の相場に合わせて評価損を計上済み

夜見「金は何年も前の値段で眠っているのではなく、この1年の高い値段で作り直されています。会社は去年から、値上げを抑えて在庫を厚く持つやり方で売上を伸ばしました。棚卸資産は2年あまりで175億円から302億円に増え、そのぶん現金が減っています」

3月末	現金及び預金	棚卸資産
2014年	416億円	188億円
2022年	389億円	150億円
2026年	322億円	258億円
2026年6月末	251億円	302億円

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🥇 利益は金と一緒に動いた

堀田「モート担当の堀田だ。5期を見てくれ」

決算期	売上高	営業利益	ROE	配当
2022年3月期	165億円	10.7億円	1.0%	30円
2024年3月期	199億円	16.7億円	1.7%	60円
2025年3月期	248億円	24.1億円	2.9%	80円
2026年3月期	352億円	52.4億円	5.4%	115円
2027年3月期（予想）	313億円	40.0億円	—	115円

堀田「前期は3回上方修正した。伸びたのは地金のネックレスとブレスレットで、売上の62%を占める。物価が上がる中で金のジュエリーに人気が集まり、よその店が品薄になったところへ、在庫を持っていたこの会社に客が来た。会社はそう説明している」

日向「でも今年の4〜6月は、営業利益が46%も減っています」

夜見「そこは中身を見てください。金は3月3日に高値を付けたあと下げて、6月末は3月末より10%安くなりました。そのせいで原材料と仕掛品に4.82億円の評価損が出ています。評価損を除くと、粗利も営業利益も前年を上回ります。売上は3%増えました」

堀田「店は売れている。ただ、利益が2倍になった前期でもROEは5.4%だ。会社が自分で見積もった資本コストは6.4〜8.1%。自己資本692億円のうち251億円が現金で寝ているから、どれだけ売れても届かない」

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📉 高値から▲31%。何が起きたか

墨田「AIバックチェック担当の墨田です。株価と金の日付を重ねました」

日付	出来事	株価	金（税込・1g）
3月2〜3日	株と金がそろって高値	3,455円	29,969円
5月14日	今期は営業利益24%減の予想	—	—
6月末	金が3月末から10%安	2,557円	23,125円
8月7日	4〜6月は営業利益46%減	—	—
9月29日	中間配当45円の権利落ち	2,491円	23,085円
10/8	年初来安値を更新	2,384円	23,105円

墨田「株の高値は3月2日、金の高値は3月3日です。1日しか違いません。2月に株が1か月で29%上がったときも、金と同時でした。株価は去年の秋から、金に連動する株として買われていたと読めます」

守田「リスク管理担当の守田だ。売られた理由を、確からしい順に言う。一番は金そのものの下げ。次が今期の減益予想。前期に3回も上方修正していたから、期待が高かった。4〜6月の評価損は見出しの数字を悪くした。最後に9月末の権利落ちだ。信用倍率は7.5倍で買い残が多いが、ここは確かめきれていない」

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🦅 乱入｜ドル建て鷹「金が上がると思うなら、金を買えばいい」

ドル建て鷹「聞いていたぞ。金に連動する株だと？ なら金を買え。金はドル建ての世界共通資産だ。なぜ埼玉の会社の株を挟む」

日向「鷹さん、でも株なら配当が……」

鷹「配当4.8%か。金は5年で何倍になった」

墨田「3.4倍です。田中貴金属の月平均で、2021年9月の6,368円から2026年9月の21,953円。同じ5年でツツミの株は2,160円から2,500円。+16%です。5期分の配当325円を足しても+31%でした」

鷹「勝負になっていないじゃないか」

河内「鷹さんのおっしゃる通りです。過去5年、この株は金の代わりになっていません。株が金に付いていったのは去年の11月から今年の3月までの4か月だけで、下げでは金より大きく下げました。ですから当商会も、金の代わりとしては見ていません。100万円で比べるとこうなります」

100万円で	金を買う	ツツミの株を買う
手に入るもの	金 約43.3g	約419株
裏にある現金	なし	約67万円
裏にある在庫	金そのもの	原価で約81万円
毎年の受け取り	なし	配当 約4.8万円
金が動いたとき	そのまま動く	売れたときに利益。大きく下がれば評価損
取り出せるか	売ればいつでも	会社が配分を決める

河内「在庫のうち金とプラチナは、当商会の粗い見立てで45〜52万円ぶんです。金が下がっても株価の3分の2は現金で、持っている間は配当が出ます。金の値上がりを取りにいく道具としては、金のほうが素直です」

鷹「ふむ。下げに強い金もどき、ということか。だが最後の行が気になるな。『会社が配分を決める』とは何だ」

沼田「いいところを突く。金は自分の金庫に入るが、この会社の現金と在庫は会社の金庫に入っている。その鍵の話を次にする」

鷹とのやり取りで、当商会の見方はこう整理できました。

• 金の値上がりを取りたいなら、金。5年の実績がそう言っている
• この株にあるのは、現金の裏打ちと配当と、在庫を原価の半値以下で買っている計算
• その値引きは、鍵を持っていないことの代金でもある

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🔑 鍵を持っているのは誰か

待伏「カタリスト担当の待伏だ。名簿を見る」

株主（2026年3月末）	比率
筆頭株主（個人）	51.21%
個人2名	9.84%、9.73%
創業者の名を冠した奨学財団	6.39%
上位4者の合計	77.17%

待伏「会社の開示では、支配株主の議決権は合算で70.89%。単独で特別決議を通せる。創業者は2014年に48%を持っていて、2022年11月に亡くなった。2024年3月末の名簿からいまの形になっている。有価証券報告書に書いてあるのはそこまでだ」

日向「外の株主が『現金を配ってください』と言っても、通らないんですね」

待伏「通す手段がない。ただ、会社は動いていないわけではない。配当は4年で30円から115円になった。一方で自社株買いは2022年3月期を最後に止まっている。市場に出ている株が2割強しかないから、買えば買うほど上場の基準に近づく。還元が配当に寄るのは、この名簿なら自然だ」

日向「9月の記事で書いたミニマムタックスは、ここに効きますか。2027年から、大きな売却益への税が重くなる話です」

夜見「ほとんど効きません。あの改正が効くのは、個人が株を売って売却益を出すときです。大株主が受け取る配当はもともと総合課税で税率が高く、追加の負担は出ません。筆頭株主の持ち分はいまの株価で約191億円ありますが、売る側に回ることを示す開示は何もありません。売らない人に、売却益の税は関係がないのです」

待伏「非公開化はどうか。算数だけ先に済ませる。支配株主の側と財団の外にある株は約355万株。4割上乗せの3,338円で全部買っても約118億円、1株純資産の4,427円で買っても約157億円だ。会社の現金は251億円ある。資金も議決権も足りている」

守田「足りていることと、やることは別だ。検討しているという開示はない。配当を増やしているのは、上場したまま受け取る道を選んでいるとも読める。それに、支配株主が買う側に回る非公開化では、買う値段は安いほうが買う側に得になる。純資産よりずっと低い値段が提示される例は珍しくない。期待して待つ話ではない」

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🏷️ 採点

軸	点	ひとこと
🦦 安さ	3	PBR0.54倍。現金だけで時価総額の67%
🦉 財務	3	無借金。自己資本比率97.5%
🦫 モート	1	製造から販売まで一貫。ROEは最高でも5.4%
🐊 触媒	2	配当は4年で3.8倍。自社株買いは止まっている
🐝 インカム	3	利回り4.82%
🦞 リスク	0	支配株主が70.89%。規則で0点
確度	12	18点満点

夜見「上値は1株純資産4,427円に、直近5年のPBRの高値0.77倍を掛けて3,409円。3月の高値とほぼ同じ場所です。下値は1株あたりの現金から負債を引いた1,495円。上が+43.0%、下が▲37%で、幅は『小』。ランクはB++です」

花岡「配当担当の花岡です。3年後を、金の値段で3つに分けました」

3年間の金	株価	配当込み
3割安（25%）	1,840円（▲23%）	▲13%
横ばい（50%）	2,542円（+7%）	+21%
3割高（25%）	3,640円（+53%）	+70%

花岡「金が横ばいなら、株価の上げは小幅です。リターンの大半が配当になります。3割安のケースは配当を80円に減らす前提で、3割高のケースはPBRが前期の高値まで戻る前提です。どれも当商会の見立てで、金のように値段がそのまま返ってくる数字とは性格が違います」

守田「リスクが0点の銘柄は、うちの規則で1銘柄あたり運用資産の1%までだ。1日の売買代金は4,000万円ほどしかない。この2つは、金庫がどれだけ厚くても変わらない」

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📋 まとめ

見るところ	数字
値札	2,384円。PBR0.54倍・PER13.3倍・利回り4.82%
資産	現金251億円（時価総額の67%）、在庫302億円、無借金
在庫	この1年の金の値段で作られている。含み益は見込めない
利益	売上は4年で2.1倍。今期は営業利益24%減の予想。4〜6月は評価損4.82億円
株主	支配株主の議決権70.89%。市場に出ている株は2割強
税	ミニマムタックスは配当に効かない。売る側に回る開示はない
非公開化	外の株は約355万株。PBR1倍で買っても約157億円。開示はない
金との比較	5年で金は3.4倍、株は配当込み+31%
採点	B++（幅・小／確度12点）。上値3,409円・下値1,495円

次に見るのは11月の中間決算です。金が戻れば評価損は戻し入れになり、下がれば増えます。在庫と現金がどちらへ動いたかも、そこで分かります。

沼田より 「金庫は厚い。中身も数えた。けれど鍵はこちらにない。安さの3点とリスクの0点が同じ表に並ぶのは、そういう会社だからだ。金を買うか、この株を買うかで迷ったら、先に決めるのは金の見通しではなくて、鍵のない金庫にいくら払うかだと思う」

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📊 完全版レポート（タブ式・12章）

ツツミ（7937）統合投資分析レポート——1株の中身、13年分の現金と在庫の推移、在庫の含み益の確かめ方、四半期ごとの粗利、名簿が変わった経緯と流通株式の推定、ミニマムタックスの当てはめ、非公開化の算数、金との比較（5年の値動きと100万円の中身）、株価と金の日付の対照表、3年後の3ケース、採点の根拠、検算メモまで。