🦦 「割安発掘担当の河内です。今日は、80年以上前に作られた物差しを、そのまま当ててみます」

河内「ベンジャミン・グレアムが置いた基準は、こうです。流動資産から負債を全部引いた『正味流動資産（NCAV）』を出して、株価がその3分の2未満なら買い」

夜見「教科書には載っていますが、いまの日本株で本当に通る銘柄は多くありません」

河内「通りました。トーソー（5956）、株価569円。NCAVは1株1,091円。株価はその52.2%」

夜見「……基準の66.7%を、大きく下回っていますね」

河内「せっかくなので、1項目だけで終わらせません。グレアムが遺した条件を、思いつく限り全部当ててみました」

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📝 グレアムの答案用紙｜9項目、採点します

夜見「グレアムが『賢明なる投資家』と『証券分析』で置いた条件を並べて、2026年8月27日終値569円で採点します」

#	グレアムの条件	基準	トーソー	判定
①	正味流動資産の3分の2未満で買う	株価 < 727円	569円	○
②	PERは15倍以下	≤ 15倍	9.0倍	○
③	PBRは1.5倍以下	≤ 1.5倍	0.32倍	○
④	PER×PBRは22.5以下	≤ 22.5	2.87	○
⑤	流動資産が総負債を十分に上回る	≥ 1.5倍	2.34倍（168.6億÷72.2億）	○
⑥	負債が自己資本を超えない	負債 < 自己資本	72.2億 < 157.7億	○
⑦	利益が安定している（赤字がない）	継続黒字	直近3期とも黒字	○
⑧	配当が継続している	無配でない	13円（ただし減配予想）	△
⑨	利益が伸びている	増益基調	今期営業▲11.0%予想	×

夜見「9項目中、○が7つ。△が1つ、×が1つです」

守田「落ちた2つを見ろ。『配当が増えているか』と『利益が伸びているか』だ。つまりこの会社は、値段と資産の試験には全部受かって、成長と還元の試験だけ落ちている」

河内「そして、ここが今日いちばん言いたいところです。グレアムの9項目のうち、成長を要求しているのは⑨の1つだけです」

🎓 グレアムの物差しが、何を測っていないか ・「良い会社かどうか」を、一度も聞いていない ・「市場が伸びるか」も、「経営者が優秀か」も、条件に入っていない ・聞いているのは「いくらの資産を、いくらで買えるか」だけ ・だから、縮む市場の地味な会社でも通る。通るように作られている

野村「じいさんから補足しておく。グレアムがこの物差しを作ったのは1930年代——大恐慌で、資産の半値以下に叩き売られた会社が山ほどあった時代じゃ。『良い会社を探す』のではなく『安い資産を数えて、分散して、平均に戻るのを待つ』——そういう戦い方のための道具じゃな」

ついでに、グレアム数も出しておく

夜見「グレアムは適正株価の目安として、√(22.5 × EPS × BPS) という式も残しています」

🧮 グレアム数の計算 ・EPS 63.3円（27/3期会社予想）× BPS 1,784.02円 × 22.5 ・√2,540,891 ＝ 1,594円 ・株価569円は、その35.7%

夜見「NCAV基準で52.2%、グレアム数基準で35.7%。別々の式が、どちらも『3分の1から半分』という答えを返しています」

守田「ただし忘れるな。この採点表は『安い』ことしか証明していない。安い株が上がるかどうかは、また別の話だ。それは後半でやる」

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🦉 資産の階層｜どこまで剥いでも、株価より大きい

夜見「財務分析担当の夜見です。硬い順に積み上げます。2026年3月末の連結、自己株式1,162,774株を控除した8,837,226株で割ります」

階層	1株価値	株価569円との比	中身
現預金のみ	500円	株価の87.9%	44.2億円
ネット金融資産	331円	58.2%	＋投資有価証券13.1億 −有利子負債28.1億
清算価値（掛け目後）	862円	151.5%	現金100%・債権80%・在庫66%・有証100%
NCAV（正味流動資産）	1,091円	191.7%	流動資産168.6億 − 総負債72.2億
BPS（会計上の純資産）	1,784円	313.5%	PBR0.32倍
修正NAV（土地含み益込み）	1,964円	345.2%	推計

夜見「NCAVの意味を、正確に言います。工場も土地も建物も、固定資産をぜんぶゼロと評価したうえで、負債は全額引いた金額です。それでも1株1,091円——株価の1.9倍が残ります」

守田「企業価値の側からも確認しておく」

💰 EVで見ると、事業には値段がついていない ・時価総額（自己株控除後） 50.3億円 ＋有利子負債28.1億 −現預金44.2億 −投資有価証券13.1億 ＝ EV 21.1億円 ・EBITDA 16.3億円（営業利益9.6億＋減価償却6.7億）に対し EV/EBITDA 1.29倍 ・売上232.5億円に対し EV/売上 0.09倍——売上の1割で事業ごと買える計算

守田「1つ注意しろ。証券会社の画面に出る時価総額は56.9億円だ。あれは自己株式11.6%を含む発行済1,000万株ベースで、1株あたりの計算には使えない」

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🦫 何の会社か｜カーテンレールで、国内首位

堀田「モート担当だ。事業は驚くほど地味だが、構造は良い」

🪟 トーソーの立ち位置 ・1953年にC型金属製カーテンレールを発売——以来70年以上、この一点で国内トップ ・ブラインドも立川ブラインド工業・ニチベイと合わせた大手3社で国内シェア約9割の寡占 ・売上総利益率 41.3%（27/3期1Qは42.4%へ改善） ・全国支店網と施工子会社を持ち、採寸・取付までカバーできる

堀田「4割の粗利が取れている理由は、規格だ。ブラケット・ランナー・キャップは自社規格で、一度採用されれば補修も増設も同じメーカーに戻ってくる。自社でパーツ通販も運営していて、互換性がそのままスイッチングコストになっている」

堀田「単価が低いことも効いている。1窓あたり数千円〜数万円で、建物のコストに占める割合が小さい。だから値上げが通る」

守田「ただしストック性を過大評価するな。契約に基づく継続課金ではない。『反復購買される部材』であって、受注は都度勝負だ。26/3期の非住宅は前年割れだった」

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🦩 優待と配当｜制度が「1年握れ」と言っている

優田「優待担当の優田です。ここが今日、いちばん実務的な部分です」

🎁 トーソーの優待（3月末・年1回） ・100株以上を「1年以上」継続保有 … 図書カード1,000円分 ・300株以上 … 優待商品1,500円相当（3年以上なら2,000円） ・500株以上 … 2,000円相当（3年以上なら3,000円） ・1,000株以上 … 3,000円相当（3年以上なら4,500円） ・継続保有の判定は3月末・9月末の名簿に連続3回以上で1年、7回以上で3年

優田「株価569円で、総合利回りを並べます」

株数	投資額	配当（年13円）	優待（1年以上）	総合利回り	3年以上なら
100株	56,900円	1,300円（2.28%）	1,000円（1.76%）	4.04%	4.04%
300株	170,700円	3,900円（2.28%）	1,500円（0.88%）	3.16%	3.46%
500株	284,500円	6,500円（2.28%）	2,000円（0.70%）	2.99%	3.34%
1,000株	569,000円	13,000円（2.28%）	3,000円（0.53%）	2.81%	3.08%

優田「100株が最効率です。4.04%。しかも3年保有しても100株の内容は変わらないので、上の段に行く動機がそもそも薄い」

夜見「投資額は3倍・5倍・10倍になるのに、優待は1.5倍・2倍・3倍にしか増えないからです」

沼田「そしてここが、この銘柄の面白いところだ。優待をもらうには『1年以上の継続保有』が要る。つまり制度の側が、握って待つことを条件にしている」

🔒 3つの制約が、同じ方向を向いている ・優待の条件——1年以上持たないと、図書カード1枚すら出ない ・優待の設計——100株が最効率で、買い増すほど総合利回りが下がる ・板の薄さ——2026年8月20日の売買代金は1百万円、約定23回。そもそも大きくは買えない ・結論：「少額で、長く」以外の持ち方が、制度的にも物理的にもできない

守田「誤解するな。これは長所ではない。制約が一致しているというだけで、儲かる保証にはならん。ただし少なくとも、設計と現実が矛盾していない」

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🦍 乱入｜「カーテンレール？ 2026年に？」

テック番長「……待て。今なんて言った。カーテンレール？」

河内「はい。カーテンレールです」

番長「世界がAIとロボットで殴り合ってる2026年に、お前らはカーテンの棒を買うのか。しかも新設住宅着工は2040年に61万戸まで減るんだろ？ 市場が縮む会社を、わざわざ？」

沼田「縮むのは事実だ。そこは争わない」

番長「じゃあ何を買ってるんだよ」

沼田「成長を買っていない。値段と資産の差を買っている。この会社が明日カーテンレールを1本も売らなくなっても、流動資産から負債を全部引いて1株1,091円が残る。株価は569円だ」

番長「……いや、事業が死んだら資産も溶けるだろ」

夜見「そこは番長さんが正しいです。だから『事業が黒字で、粗利41%を維持できているか』を毎期見ます。27/3期1Qは営業+12.6%・経常+29.4%で、粗利率も42.4%へ改善しました」

番長「……地味な会社が地味に黒字なだけじゃん」

沼田「それでいい。この投資に必要なのは成長ではなく、溶けないことだ」

番長「おもんな……（ぐぬぬ）」

日向「あっ、番長さんの茶々、そのまま監視項目になりますね」

✅ 番長の茶々→毎期見る4つ ・事業は黒字を維持しているか？ → 26/3期は営業9.6億（+28.0%）、純利益6.7億（+34.2%） ・粗利率41%は守れているか？ → 1Qは42.4%へ改善。40%割れが黄信号 ・資産は溶けていないか？ → 自己資本比率68.3%→69.6% ・縮む市場をどう埋めるか？ → 電動カーテンレール「レガートコモ」など単価向上。まだ数字には出ていない

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🦞 なぜ、これほど安いのか

守田「リスク番だ。安い理由は、ちゃんとある」

⚠️ ディスカウントの正体 ・ROE 4.4%（今期予想3.5%前後）——資本が多すぎて利益が小さい。市場は使われない資産に値段をつけない ・還元が弱い——配当性向20%目安、自己株買いは25年8〜11月に0.28億円（時価総額の0.5%）のみ。しかも今期は15.5円→13円の減配予想 ・縮小市場——新設住宅着工はNRI予測で2040年度61万戸（2025年度比▲18%） ・流動性がほぼない——1日の売買代金は百万円規模。機関投資家が入れない ・創業家が不在——大株主は銀行・取引先・持株会。変化を起こす主体が社内にいない

守田「最後の1行が、この銘柄の本体だ。Vision2025は売上240億円・ROE6%の目標に未達のまま終わる。それでも10年以上、経営は大きく変わらなかった」

守田「つまり、この株で最も高い確率で起きる悪いことは暴落ではない。何も起きないまま3年が過ぎることだ」

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🐊 それでも、日付の読めるカタリストが2つある

待伏「イベント担当の待伏です。構造は動きにくい。ただ、時期が読める材料はあります」

🔓 ①銀行4行の政策保有株15.58% ・みずほ銀行6.88%／三菱UFJ銀行3.82%／きらぼし銀行2.45%／常陽銀行2.43% ・政策保有株の縮減は金融庁・東証の要請で不可逆。市場で売れば需給が壊れるため、通常は発行体の自己株取得で受け止める ・PBR0.32倍で15%を買い戻せば、1株純資産は大きく増える ・自己株式は既に11.6%。ここに15.6%が乗れば約27%になる

📋 ②Vision2025が2026年度で終了 → 2027年春に新中計 ・10年計画が目標未達のまま満了する ・東証の資本効率要請を踏まえれば、次期計画でROE・PBR目標や還元方針に触れざるを得ない ・2027年春という、日付の読める判定日になる

待伏「買収者の算数も置いておきます。883万株を1株900円（＋57%）で全部買っても79.5億円。取得後に手に入るネット金融資産29.2億円を引くと実質負担は約50億円で、EBITDA16.3億円の事業と時価35億円の土地が付いてくる」

守田「ただし、TOB・MBOの観測報道も大量保有報告書も、現時点で確認されていない。構造上の可能性にすぎん」

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3年後のシナリオ

夜見「3年後のBPSと想定PBR、EPSと想定PERの平均で置いています」

シナリオ	確率	3年後株価	569円比	配当込	前提
ベア	30%	520円	▲8.6%	▲2.3%	資本政策は現状維持。何も起きない。PBR0.26倍で放置
ベース	45%	1,040円	+82.8%	+92.3%	新中計でROE目標明示、政策保有株を段階売却、自己株6.8%取得。PBR0.50倍
ブル	25%	1,630円	+186.5%	+197.0%	抜本的な資本政策、または支配権移動。PBR0.72倍

夜見「確率加重の期待株価は1,032円（+81.3%）、配当込みで+90.1%です（3年累計配当はベア36円・ベース54円・ブル60円を想定）」

野村「注目すべきは、ベースでもROEが4.6%にしかならんことじゃ。資本コストを下回ったままでも、これだけのリターンが出る。出発点のPBR0.32倍が異常だからじゃ。『経営が普通になる』だけで倍になる」

守田「ベアを30%も置いた理由も書いておく。この会社は10年以上PBR1倍を大きく下回り続け、それでも変わらなかった。創業家が不在で、取引先・持株会という安定株主が厚い構造は、外圧が効きにくいということだ」

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買い方｜「少額で、長く」以外に選択肢がない

沼田「評価はB++とする。ただし今日は、その下の行のほうが重要だ」

🧱 執行の設計（現値569円） ・「数年間売れなくても困らない金額」に限定する——1日の売買代金が百万円規模である以上、これが最初の制約になる ・100株を基本にする——総合利回り4.04%が最効率で、買い増すほど下がる ・複数日に分けて指値で積み上げる。成行は使わない ・下値の理論的な支えはNCAV1,091円だが、2026年6月には548円まで売られている。床は「いずれ戻る水準」であって「そこで止まる保証」ではない ・判定日は2027年春の新中期経営計画——ここで資本効率への言及がなければ、テーゼの前提を見直す

優田「優待の権利確定は3月末の年1回です。1年以上の継続保有が条件なので、初めての図書カードが届くのは、名簿に連続3回載ったあと。つまり最初から『待つ』ことが織り込まれています」

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まとめ

沼田「今日のトーソーを、一枚に畳む」

論点	結論
入口	グレアムの基準（株価がNCAVの3分の2未満）を、そのまま満たす。569円 ÷ NCAV1,091円 ＝ 52.2%
資産の厚み	現預金だけで株価の87.9%、清算価値862円で151.5%、BPS1,784円でPBR0.32倍
企業価値	EV21.1億に対しEBITDA16.3億＝EV/EBITDA 1.29倍、EV/売上0.09倍
事業	カーテンレール国内首位。寡占3社で9割、粗利率41.3%（1Qは42.4%）。規格互換がスイッチングコスト
優待と配当	100株の総合利回り4.04%が最効率（配当2.28%＋優待1.76%）。買い増すほど下がる
制度が要求すること	優待は1年以上の継続保有が条件。制度の側が「握って待て」と言っている
最大の敵	時間。ROE4.4%、減配予想、創業家不在で変化の主体が社内にいない。ベア確率30%
カタリスト	銀行4行の政策保有15.58%／2027年春の新中計（Vision2025は目標未達で満了）
期待値	3年後1,032円（+81.3%）、配当込 +90.1%

💬 沼田より 「グレアムがNCAVの物差しを置いたのは1930年代だ。当時のアメリカで拾えたような株が、2026年の日本にまだ落ちている——トーソー569円は、その一例になる。株価はNCAVの52.2%。固定資産を全部ゼロと見て、負債を全額引いても、1株1,091円が残る。そのうえ事業は死んでいない。カーテンレールで国内首位、粗利41%、直近四半期は増益だ。安かろう悪かろうではない。では何が問題か。時間だ。この会社は10年以上PBR1倍を大きく下回り、それでも変わらなかった。大株主に創業家はおらず、変化を起こす主体が社内にいない。3年経っても何も起きない確率を、私は30%と置いた。だが面白いのは、この銘柄では制度と現実が同じことを言っている点だ。優待は1年以上持たないと出ない。100株が最効率で、買い増すほど利回りは下がる。板は薄く、そもそも大きくは買えない。つまり『少額で、長く』以外の持ち方が、はじめから用意されていない。——それなら、そのとおりに持てばいい。判定日は2027年春の新中期経営計画だ。そこで資本効率の話が出てこなければ、そのときに考え直す」

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関連：ネットネット株とは何か｜グレアムが遺した最後の物差し／日本のネットネット株の探し方／東海染工（3577）値札より財布のほうが厚い会社／中央可鍛工業（5607）600円の値札を分解する

※本稿は投資助言ではありません。評価ランク・目標株価・下値めどは一定の前提を置いた暫定値です。株価および株価から導いた指標は2026年8月27日終値569円を基準としており、時点によって異なります。1株あたりの数値は自己株式1,162,774株を控除した8,837,226株で算出しているため、証券会社の画面等で表示される発行済株式総数1,000万株ベースの指標（時価総額56.9億円等）とは一致しません。NCAVおよび清算価値は2026年3月期末の連結貸借対照表に一定の掛け目を置いて算出した数値であり、実際の清算時に回収できる金額を保証するものではありません。土地の時価および含み益は公示地価からの推計値であり、実際の売却可能価格とは異なります。大規模画地には流動性割引が、工場用地には土壌調査・原状回復コストがかかる可能性があり、水海道工場・兵庫工場は含み益がほぼゼロから含み損と試算されます。株主優待の内容・必要株数・継続保有条件は変更または廃止されることがあり、総合利回りは優待商品の額面を基準とした試算で換金価値を示すものではありません。配当は今期13円の会社予想（前期15.5円からの減配予想）に基づきます。TOB・MBOについて現時点で観測報道および大量保有報告書はいずれも確認されておらず、実現を示唆・保証するものではありません。シナリオ確率は当方の主観的判断であり、統計的に推定されたものではありません。本銘柄は1日の売買代金が百万円規模と流動性が著しく低く、想定した価格で売買が成立しない可能性があります。投資はご自身の判断と責任でお願いします。