🦦 「昨日の決算で売られました。見出しは『1Q営業利益 ▲29.9%』。数字だけ見れば、たしかに悪い。ただ、この会社の1Qは通期営業利益の1割しかない四半期なんです。減益額145百万円は、通期計画3,520百万円のわずか4.1%——そしてPTSの下げも4.5%でした」

沼田「今日の一枚はヤマウホールディングス（5284）——九州のコンクリート二次製品でローカル寡占を築いた、地味なインフラ企業だ。先に言っておくが、今日は『大バーゲンだから飛びつけ』という話ではない。下げ幅は減益をほぼ正確に織り込んだ、妥当な調整だ。それでもなお安い——だから三分割で、時間をかけて仕込む。その設計まで含めて話す」

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まず結論｜「大バーゲン」ではない。だが「妥当な押し目」ではある

守田「リスク番として、最初に温度感を決めておく。今回の下げは『市場が間違えた』種類のものではない。減益幅と下落幅がほぼ等価——つまり市場は正しく計算している。『誤解で売られた株を拾う』という、うちの得意なパターンではない」

夜見「値動きも正確に記録しておきます。8月5日終値2,283円 → PTS 2,180円（▲4.5%）。ところが本日6日の前場終値は2,230円——8月5日終値比では▲2.3%で、PTSの下げの半分を戻しています。「投げ売りが続いている」局面ではありません」

沼田「その通りだ。だが『誤解がない＝妙味がない』ではない。この株の妙味は決算そのものではなく、決算前からずっと続いている“水準の歪み”のほうにある。今日はそこを見る」

📌 本日8月6日 前場終値 2,230円 時点の水準 ・予想PER 6.00倍（現金調整後 5.17倍） ・配当利回り 5.02%（112円予想・配当性向30%） ・EV/EBITDA 約2.5倍／調整後PBR 0.84倍／実績PBR 1.01倍 ・時価総額 約141億円／自己資本比率 64.8%・長期借入ゼロの実質無借金

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🦞 悪いニュースから｜1Q減益の「犯人」は1つだけ

守田「順序として、悪いところを先に開く。2027年3月期1Q（4〜6月）は、売上4,280百万円でマイナス4.4%、営業利益339百万円でマイナス29.9%。減収より減益幅がはるかに大きい＝利益率の悪化が本質だ。営業利益率は10.8%から7.9%へ落ちている」

夜見「財務分析担当の夜見です。ただしセグメントを開けると、悪いのは1つだけです」

セグメント	1Q売上	前年比	セグ利益	前年差	評価
コンクリート二次製品	2,434	▲11.6%	316	▲210	ここだけで減益額の大半。利益率19.1%→13.0%
水門・堰（開成工業）	913	+21.9%	81	+99	前年赤字から黒字転換
地質調査・土木（大栄開発）	256	▲40.7%	▲23	▲68	期首受注残▲38.2%が響く。今期の弱点
橋梁伸縮装置（中外道路）	536	+25.2%	▲64	+16	赤字縮小。受注残は+166%
点検・調査・補修	106	+93.1%	▲23	+14	成長分野。規模はまだ小さい

夜見「合計するとこうです。コンクリートと地質で▲278、その他の改善で+130——差し引き▲145。つまり『会社全体が崩れた』のではなく、主力の1セグメントが大口案件の出荷減で凹み、他の4つはむしろ良くなっているという構図です」

守田「ただし楽観はしない。コンクリート二次製品の利益率21.4%は、業界水準から見て異常値だ。これが価格転嫁の一巡で15%台に定着すれば、通期営業益は28〜30億へ落ちる——そのときEPSは約300円、2,230円ならPERは7.4倍になる。安さの前提そのものが崩れる筋書きは、ちゃんと存在している」

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🦉 なぜ「売られすぎ」ではないのか｜下落率と減益額を並べる

夜見「ここは正直に計算します。1Qの営業減益額145百万円は、通期計画3,520百万円の4.1%。仮にこれがそのまま通期の未達になるだけなら、EPSは371円から約354円へ、マイナス4.6%です」

夜見「一方、株価はPTSで2,283円から2,180円へ、マイナス4.5%下げました。ほぼ、ぴったり同じです。つまりあの下落は『1Qの減益を素直に織り込んだ』水準であって、パニックによる行き過ぎではありません。そして本日は2,230円まで戻している——市場は最初から冷静だった、ということです」

河内「割安発掘担当の河内です。ここを誤魔化さないのが大事だと思います。『決算で下がった＝バーゲン』という短絡は、うちが一番嫌う型です。今日の寄り付きに飛びつく緊急性はありません」

📊 季節性を忘れない｜1Qは「最も小さい四半期」 ・ヤマウの利益は公共工事の年度末（1〜3月）に極端に偏る。有報でも「季節的変動」を筆頭リスクに明記 ・過去2期とも下期に営業利益の72〜74%を稼いでいる ・したがって1Q単体の減益率を、そのまま通期に引き伸ばして読むのは誤り

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🦦 それでも安い｜「一番儲かっている会社が、一番安い」

河内「では、なぜ我々がこの株を見るのか。同業3社を並べると、説明の難しい歪みが出てきます」

銘柄	予想PER	PBR	利回り	予想経常利益率	自己資本比率
ヤマウHD（5284）@2,230円	6.00倍	1.01倍	5.02%	16.2%	64.8%
ヤマックス（5285）九州最大手	7.5倍	1.42倍	4.04%	11.6%	40%台
ベルテクス（5290）全国大手	14.0倍	1.49倍	2.98%	13.9%	—

河内「読み方はひとつです。ヤマウは、利益率が最も高く、財務が最も強く、配当利回りも最も高い。それなのにPERとPBRだけが最も低い。業績の質で説明がつく差ではありません」

夜見「歪みの源泉は、もう少し構造的です。営業利益率が2019年3月期の3.6%から、2021年3月期7.0%、2022年3月期11.4%、そして2026年3月期16.7%へ一直線に切り上がっている。売上原価率は77%から59%へ18ポイント改善しました」

夜見「これは景気の波ではなく、価格転嫁の徹底・持株会社化（2021年4月）による構造改革・九州の供給者集約という体質変化です。にもかかわらず市場が当てているPERは、依然として『利益率3%時代の5〜7倍』のまま。再評価余地の正体はここです」

守田「だが同じ表の裏側も読め。売上高は2021年3月期の267億がピークで、直近5年は185〜228億のレンジだ。7年間の増益は一貫してマージン改善由来で、トップライン成長ではない。マージン改善が一巡すれば増益も止まる——構造的な天井は、ちゃんとある」

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🦫 モート｜「重いから守られる」——輸送コストが作る地理的寡占

堀田「モート担当から入る。コンクリート二次製品というのは、参入障壁が“物理”でできている珍しいビジネスだ。重量物ゆえに輸送コストが高く、遠方から運んでも採算が合わない。結果として、地理的な寡占が自然に成立する」

堀田「ヤマウの主力セグメントが営業利益率21.4%を出しているのは、この構造の証拠だ。九州という商圏の中で、実質的な価格支配力を持っている。加えてグループ9社で、コンクリート・水門・地質調査・橋梁伸縮装置・点検補修までインフラのバリューチェーンを内製している」

堀田「ただし“無敵”ではない。会社自身が有報で『九州は過剰供給構造・過当競争』と明記している。今の高マージンが、資材高の価格転嫁が効いた局面の産物である可能性は否定できない」

⚠️ 正直に言っておく｜「ストック性の強い会社」ではない ・真の継続課金収入は水門保守・情報機器保守・不動産のみで、全体の5%未満 ・主力のコンクリート二次製品は見込生産で受注残の開示すらない＝可視性は低い ・受注残が開示されるのは3セグメントのみ（合計49.9億＝年商の2.4カ月分） ・「ストックで守られた会社」として買うと、前提を間違える

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🦉 下値の床｜土地含み益480円＋ネットキャッシュ

夜見「バランスシートを開けます。この会社の親会社は、42.3万平方メートルの工場用地を簿価わずか15.9億円で保有しています。福岡・北九州・佐賀・大分・宮崎（高崎/川南）・鹿児島の8拠点です」

夜見「注意点を先に置きます。持株会社が土地を保有し子会社へ賃貸する構造のため、会計上の『賃貸等不動産』に当たらず、有報に第三者評価の時価は開示されていません。以下は公示地価水準からの当方推定であり、確定値ではありません」

前提	含み益（税引後）	1株あたり	株価2,230円比
超保守（時価1.5倍）	8.2億	136円	6.1%
保守（2.0倍）	16.5億	272円	12.2%
中立（2.8倍・当方推定）	29.1億	480円	21.5%
強気（3.5倍）	41.2億	680円	30.5%

守田「ここで一本、釘を刺す。この土地は全て稼働中の生産拠点だ。売却＝事業停止を意味する。ゴーイングコンサーンの評価に単純加算してはいけない。含み益が意味を持つのは、①下値の床（清算価値）、②MBOやLBO時の担保余力、③工場再編に伴う一部売却——この3局面に限られる」

夜見「その前提で、現金も並べます。1Q末のネットキャッシュは+33.2億円（1株547円）——3月完工分の売掛回収で1Qは季節的に厚いので、期末基準の+18.8億（1株310円）で見るのが保守的です。投資有価証券6.84億（1株113円）を足すと、株価2,230円の19〜30%が現金性資産で裏付けられていることになります」

夜見「1Q末BPSは2,214円。中立ケースの土地含み益480円を加えた調整後BPSは約2,694円。本日の2,230円は、その0.83倍です（レポートKPIの保守丸め値2,650円ベースなら0.84倍）」

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🐝 高配当｜利回り5.02%と「配当性向30%固定」の意味

花岡「高配当担当の花岡です。2,230円で配当利回り5.02%（112円予想）——これだけでも十分ですが、私が見ているのはその中身のほうです」

花岡「この会社の配当性向は30%で固定運用されています。そして自己資本比率は61%から65%へ積み上がり続けている。つまり、配るより貯まるペースのほうが速い。配当性向を40〜50%へ引き上げる、累進配当を導入する、大型の自己株買いを打つ——どれも財務的には今すぐ実行可能です」

花岡「これは配当シリーズ②で語った『低配当性向という妙味』そのものの型です。いま5.0%の利回りが、還元方針の見直しひとつで6〜8%相当に化けうる。そして見直しのタイミングは、実はもう見えています」

優田「補足しますと、現行の中期経営計画『Plan C³』は今期が最終年度。営業利益目標27.5億に対して実績35.4億と28%も超過達成しています。次期中計は2027年5月頃の公表見込み——大幅に高い数値目標と、還元方針の見直しが同時に出る可能性は高いと思います」

花岡「ただし配当性向30%は『EPS 373円』が前提です。大幅減益になれば、機械的に減配もありうる——ここは楽観しません」

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🐊 無料のオプション｜MBOの財務条件が「揃いすぎている」

待伏「イベント担当の待伏です。この会社の株主構成を見た瞬間、私は姿勢を正しました」

株主	比率	属性
アリウェル株式会社	14.52%	創業家系の資産管理会社とみられる（2025年12月に商号変更）
株式会社麻生	6.60%	事業会社（セメント・福岡財界）
株式会社トクヤマ	6.60%	事業会社（セメント大手）
明治安田生命	5.36%	生保
福岡／鹿児島／西日本シティ／佐賀銀行	11.67%	政策保有株の縮減対象
上位10位 合計	48.63%	＋自己株式3.92%

待伏「そして数字です。2,230円で時価総額は約141億、EBITDAは約44億——EV/EBITDAは約2.5倍。40%のプレミアム（3,120円）を乗せても買収総額は約197億。ネットキャッシュ33億を差し引いた実質負担は約164億＝EBITDAの3.7倍——地銀やPEにとって、典型的なLBOのレンジに収まります。安定株主が48%あるので、賛同の取り付けも現実的です」

守田「——待て。『できる』と『やる』は別だ」

待伏「その通りです。だから先に言っておきます。MBOやTOBに関する観測報道も提案の開示も、現時点で一切ありません。PBRは1倍前後で東証の改善要請の対象からも外れ、ROEも16%と良好——『上場していると困る』動機は、むしろ弱い」

待伏「ですから正しい位置づけはこうです。MBOは“当たれば儲かる無料のオプション”として持つ。それを前提に買値を決めない。仮に起きた場合の収れんレンジは3,000〜3,600円（2,230円に対して+35〜+61%）ですが、確率は低いと置いています」

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追い風｜国土強靱化20兆円強、今期が初年度

沼田「事業環境にも触れておく。2025年6月6日に閣議決定された『国土強靱化実施中期計画（第1次）』は、2026年度から2030年度の5か年で20兆円強。初年度である2026年度は約4.1兆円（うち国費約1.9兆円）が確保されており、これがヤマウの主力製品カテゴリと直接重なる」

沼田「ここは言い方に気をつけたい。これは災害が起きることを当て込む話ではない。高度成長期に造られたインフラが物理的に更新期を迎え、豪雨に備える設備が必要になっている——その『備え』への公共投資だ。需要が景気ではなく物理的劣化で決まる、という性質のほうを見ている」

守田「そして、その追い風には終わりが明記されている。実施中期計画は2030年度まで。会社自身が有報で『九州の公共投資は中長期的に漸減する方向』と書いている。2031年以降の需要の谷は、5年超の長期保有では最大の構造リスクだ」

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🐒 乱入｜「決算で下がった株を買う？ ナイフ掴んでるだけじゃん」

レバナス小猿「いやいやいや。昨日の決算で営業益マイナス30%だよ？ PTSで叩き売られた株を、翌日わざわざ拾いにいくの？ それ落ちてくるナイフ掴んでるだけじゃん。しかもコンクリートって。俺のレバナスが昨日何%上がったか知ってる？」

夜見「小猿さん、その懸念には数字で答えられます。この会社の1Qは、過去2期とも通期営業利益の13%前後しかない最小の四半期です。減益額145百万円は通期計画の4.1%——そしてPTSはきっちり4.5%下げた。ナイフが落ちているのではなく、4%ぶんの値札が正しく貼り替えられただけです。現に本日は2,230円まで戻しています」

小猿「……じゃあ何も美味しくないじゃん！」

河内「いえ、そこが逆なんです。その4.5%は、もともとPER6倍・利回り5%だった株の話です。我々が買うのは『4.5%安くなったこと』ではなく、『PER6.0倍で利益率16%・実質無借金の会社が売られていること』のほう。決算はきっかけであって、理由ではありません」

守田「そして小猿、お前の指摘で一つだけ正しいところがある。『まだ落ちるかもしれない』——これは本当だ。11月の2Qで下方修正が出れば1,900円前後まである。だから我々は全力で一括では買わない。三分割で入る。ナイフを掴まない方法は『買わない』ではなく『一度に全部を賭けない』だ」

日向「あっ、小猿さんの茶々、いちばん大事な確認事項ですね。整理するとこうです」

✅ 小猿の茶々→買う前のチェックリスト ・下げ幅は行き過ぎか？ → いいえ。減益幅とほぼ等価＝妥当な調整。飛びつく緊急性はない ・では何を買っているのか？ → 下落率ではなくPER6.00倍・利回り5.02%という水準そのもの ・もっと下がる可能性は？ → ある。11月の2Qが関門。だから三分割 ・間違えたと分かったら？ → 営業益30億割れ＝マージン構造の崩壊確認で撤退

小猿「……“一度に全部賭けない”ね。ちぇっ、効率悪そうなのに反論しづらい（メモっとこ）」

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🦞 留保｜11月の2Qが、本当の関門

守田「ここが今日いちばん大事な話だ。会社は上期計画を営業益810百万円としているが、1Q実績339は上期計画の41.9%消化にとどまる。過去2期の1Q／上期比率は53.2%・48.4%だった——明らかに後倒しだ」

守田「上期計画に届かせるには、2Q単独で前年比+10.8%の増益が必要だ。1Qのトレンドとは逆方向を要求している。11月上旬の2Q発表で通期下方修正が出る可能性は、体感で30〜40%——ここは無視できない」

リスク	影響	内容
2Qでの通期下方修正	大	確率30〜40%。想定株価インパクト▲10〜15%
コンクリのマージン反落	大	利益率21.4%は業界異常値。15%台定着なら営業益28〜30億へ
流動性リスク	大	1日売買代金わずか約7,000万円・出来高3万株。入るのも出るのも数日かかる
中外道路の減損	中	のれん358百万＋顧客関連資産219百万＝577百万。2期連続赤字なら論点化
地銀の政策保有株売却	中	4行で11.67%。放出されれば需給悪化（ただし自己株買いの受け皿にもなりうる）
2031年以降の公共投資	大（長期）	強靱化計画は2030年度まで。会社自身が「漸減」と明記

守田「特に流動性は、この銘柄で最も過小評価されやすいリスクだ。薄い板では、悪材料時のギャップダウンが大きくなる。ポジションサイズで管理する以外に方法はない」

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買い方｜「安いから全部買う」ではなく「安いから三回に分けて買う」

沼田「以上を踏まえて、入り方を設計する」

🧱 三分割エントリーの設計（現値2,230円） ・1回目：2,150〜2,250円で目標ポジションの1/3（現値はこのレンジの中。PER6.00倍・利回り5.02%） ・2回目：11月上旬の2Q決算を確認してから1/3（下方修正の有無という最大の不確実性を通過させてから） ・3回目：1,900円割れの押し目で1/3（PER5.12倍・利回り5.89%・調整後PBR0.72倍） ・ポジションは準主力3〜5%まで。流動性が薄いので、上限は板で決まる ・撤退ライン：営業利益30億円割れ＝マージン構造の崩壊が確認された時

夜見「株価水準ごとの指標も置いておきます。どこで何を買っているかを、常に数字で確認してください」

株価	予想PER	配当利回り	PBR	調整後PBR	位置づけ
2,618円	7.05倍	4.28%	1.18倍	0.99倍	2026年3月期の年初来高値
2,450円	6.60倍	4.57%	1.11倍	0.92倍	ベースシナリオの目標
2,230円	6.00倍	5.02%	1.01倍	0.84倍	本日8月6日 前場終値
2,000円	5.39倍	5.60%	0.90倍	0.75倍	本格的な買い増しゾーン
1,900円	5.12倍	5.89%	0.86倍	0.72倍	通期▲10%下方修正でも許容される水準
1,520円	4.09倍	7.37%	0.69倍	0.57倍	年初来安値（＝極端な下値）

夜見「シナリオ別の目標株価はこうなります」

シナリオ	確率	株価	2,230円比	前提
ベア	25%	1,700円	▲24%	2Qで通期下方修正・マージン反落定着・減配
ベース	45%	2,450円	+10%	ほぼ計画線で着地・PER6.6倍へ小幅是正
ブル	25%	3,000円	+35%	中外道路黒字化＋次期中計で還元強化・PER8倍
MBO	5%	3,300円	+48%	EV/EBITDA4.5倍水準。確率は低いが上振れ幅は大

夜見「確率加重の期待値は約2,443円。現値2,230円に対して期待リターン+9.6%、配当5.02%を加えると+14.6%です。下方リスク▲24%に対して上方余地+35〜48%——リスク・リワードはおよそ1:1.5。悪くはありませんが、飛びつくほど圧倒的でもない、という水準です」

守田「その1:1.5という数字が、この記事で三分割を勧める唯一にして最大の理由だ。1:3や1:4なら一括で入る。1:1.5だから、分けて入る」

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まとめ｜「業績の質に対して、株価が明確に安い」

沼田「今日のヤマウホールディングスを、一枚に畳む」

論点	結論
今回の決算	1Q営業益▲29.9%。ただし減益額は通期計画の4.1%で、PTSの下落率▲4.5%とほぼ等価＝妥当な調整。本日は2,230円まで戻す
水準	2,230円でPER6.00倍・現金調整後5.17倍・EV/EBITDA約2.5倍・利回り5.02%・自己資本64.8%の実質無借金
歪み	同業で最も利益率が高く財務も強いのに、PER・PBRだけが最も低い。市場は「利益率3%時代」の評価を当てたまま
モート	重量物ゆえ輸送コストが壁＝九州のローカル寡占。ただしストック収入は全体の5%未満
床	土地含み益480円（推定）＋ネットキャッシュ。調整後BPS2,694円に対し株価は0.83倍
インカム	利回り5.02%。配当性向30%固定＋自己資本の積み上がり＝増配・自己株買いの余地。次期中計は2027年5月頃
オプション	MBOの財務条件は揃いすぎている（EV/EBITDA約2.5倍・上位10位48.6%）。ただし材料化はゼロ＝買値の理由にしない
留保	11月の2Qが関門（下方修正30〜40%）・売上は縮小・1日売買代金7,000万円の薄商い・2031年以降の需要の谷
握り方	準主力3〜5%を三分割。2,150〜2,250／2Q確認後／1,900円割れ。撤退は営業益30億割れ

💬 沼田より 「ヤマウは『業績の質に対して株価が明確に安い』典型的なスモールキャップ・バリューだ。PER6.0倍、利回り5.0%、実質無借金、土地含み益480円——土台は堅い。だが昨日の下落は、減益を正しく反映した妥当な調整であって、狼狽売りの拾い場ではない。ここを取り違えると、11月に同じ顔でもう一度下げたときに耐えられなくなる。この株は、カタリストを待つ資産株ではなく、キャッシュフローで報われるタイプだ。だから急がない。三回に分けて、時間を味方につけて積む。——安い株を買うことより、安い株を持ち続けられる設計のほうが、いつだって難しい」

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関連：第一カッター興業（1716）インフラ補修の実力／防災・インフラ更新needsをどう投資に落とすか／配当シリーズ②低配当性向という妙味／桜島埠頭（9353）九州の資産バリュー

※本稿は投資助言ではありません。評価ランク・目標株価・下値めどは一定の前提を置いた暫定値です。土地の時価および含み益は公示地価水準からの当方推定であり、開示情報ではありません。株価・指標は2026年8月6日前場終値2,230円を基準に算出しており、時点によって異なります。下方修正・減損・減配など下振れ要因もあり、MBOやTOBの実現を示唆・保証するものではありません。投資はご自身の判断と責任でお願いします。