🧑‍💼 「今日は車輪の会社だ。台車、カゴ車、病院のベッド、店の什器——下についている、あのキャスターをつくっている」

沼田「1947年創業、キャスター専業77年。上場しているキャスター専業は、実質この1社しかない。ハンマーキャスター、ユーエイ、シシクアドクライス、東邦キャスター——競合は全部、非上場だ」

日向「ニッチトップってことですね。いい会社じゃないですか」

沼田「売上は10年近く、98億から110億のレンジで動いていない。営業利益率2.2%。ROE1.9%」

日向「……えっ」

沼田「車輪をつくる会社が、10年まったく転がらなかった。——それでも、この会社の株主名簿だけは動き続けている。今日はその話だ」

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💰 第1章｜値札を見る前に、財布の中身を数える

河内「割安発掘担当の河内です。ナンシン（7399）、東証スタンダード、2026年9月1日終値618円」

河内「この会社の説明は、順番を間違えると意味が通じません。先に、貸借対照表の現金だけを見てください」

🏦 2026年3月期末の現金（1株あたりは自己株控除後6,681,980株ベース） ・現金及び預金 41.39億円 → 1株 619円 ・株価 618円 ・現金のほうが、まだ1円高い

日向「……買った瞬間に、払った以上の現金がついてくるってことですか」

河内「理屈の上ではそうなります。ただし借金を引かないと正確ではありません」

項目	金額	1株あたり
現金及び預金	41.39億円	619円
有利子負債（短期借入3.5億＋リース0.38億）	▲3.88億円	▲58円
ネットキャッシュ	37.51億円	561円
株価に占める比率	—	90.8%

河内「株価618円のうち、561円は現金の裏付けです。残り57円が、事業の値段ということになります」

🦉 EVは3.78億円。売上97.8億円の会社に

夜見「財務分析担当の夜見です。いまの話を、企業価値（EV）で言い直します」

🧮 EVの計算 ・自己株控除後の時価総額（＝実質の買収コスト） … 41.29億円（618円 × 6,681,980株） ・ネットキャッシュ … ▲37.51億円 ・EV ＝ 3.78億円

夜見「売上97.8億円、営業利益2.11億円の事業に、市場は3.78億円の値段をつけています。EVを営業利益で割ると1.79倍です」

日向「1.79年分……？」

夜見「はい。売上に対しては0.04倍です。誤植ではありません」

📉 グレアム流でも通る

河内「ここまで来たら、正味流動資産価値（NCAV）も見ておくべきです」

📐 NCAV検証（流動資産から負債を全額引く） ・流動資産合計 101.41億円（流動比率 636%） ・負債合計 ▲24.80億円（全額控除） ・NCAV ＝ 76.61億円 ＝ 1株1,146円 ・株価618円 ÷ NCAV1,146円 ＝ 53.9%

河内「グレアムの原典基準は『株価がNCAVの3分の2未満』です。66.7%が基準で、ナンシンは53.9%——基準を通ります」

墨田「AIバックチェック担当の墨田です。流動資産をそのまま額面で数えるのは甘いので、厳しくしてみます」

評価方法	NCAV	1株	株価/NCAV
額面どおり	76.61億円	1,146円	53.9%
厳格版（売掛85%・棚卸67%）	60.4億円	904円	68.4%

墨田「棚卸資産を3分の1切り捨て、売掛金を15%引いても、まだ904円あります。土地も建物も海外子会社も、全部ゼロ評価した上での数字です」

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🏭 第2章｜貸借対照表に載っていないもの

待伏「待ち伏せ担当の待伏です。ここからが本題です。この会社のいちばん面白い資産は、簿価では見えません」

🗾 保有土地の明細（2026年3月31日・有価証券報告書）

物件	所在地	面積	簿価	簿価単価	取得
千葉ニュータウン工場	千葉県印西市緑台	79,960㎡	17.99億円	22,500円/㎡	2008年
西新井店舗	東京都足立区	2,552㎡	0.07億円	2,710円/㎡	1958年
大阪支店（2筆）	大阪市東成区	380㎡	2.63億円	692,642円/㎡	バブル期と推定
合計	—	82,892㎡	20.69億円	24,962円/㎡	—

待伏「面積合計82,892㎡は約25,075坪です。国内の簿価平均は坪82,500円」

日向「……印西って、あの印西ですか」

待伏「そうです。日本最大級のデータセンター集積地です。堅い地盤・都心近接・大容量電力の3条件が揃っていて、事業者の用地取得競争が続いている場所です」

📍 2026年（令和8年）公示地価のアンカー ・千葉県 工業地 平均 … 107,500円/㎡（前年比 +9.3%） ・印西市 工業地 平均 … 86,000円/㎡ ・印西市高花5丁目 … 70,500円/㎡（+10.5%） ・足立区 西新井エリア 平均 … 364,000円/㎡（+4.0%） ・大阪市東成区 商業地 平均 … 450,000円/㎡

待伏「印西の簿価は22,500円/㎡。公示の工業地平均は86,000円/㎡です。2008年の取得価格で18年間止まっています」

堀田「モート担当だ。79,960㎡は約24,200坪。大型データセンターのキャンパスがそのまま乗る規模だ。都心圏でこの面積の工業用地は、まず出てこない」

🐊 含み益は3ケースで置く

待伏「推計なので、幅を持たせます」

ケース	印西の単価	評価額合計	含み益（税前）	含み益（税後30.6%）
保守	4.0万円/㎡	40.1億円	+19.4億円	+13.5億円
中立（推奨）	6.0万円/㎡	58.5億円	+37.7億円	+26.2億円
強気	8.6万円/㎡	81.9億円	+61.1億円	+42.4億円

待伏「中立ケースの含み益37.7億円は、自己株控除後の時価総額41.3億円の91.3%に相当します」

日向「土地の含み益だけで、会社が丸ごと買える金額……」

🧾 修正純資産（NAV）の積み上げ・中立ケース

項目	金額	1株
連結純資産（26/3期末）	121.3億円	1,816円
＋ 土地含み益（税後）	+26.2億円	+392円
＋ 投資有価証券含み益（税後）	+0.2億円	+2円
修正純資産（NAV）	147.7億円	2,210円
現在株価	41.3億円	618円
NAVディスカウント	—	▲72%

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🦞 第3章｜守田の反対尋問。この含み益は換金できるのか

守田「リスク管理担当の守田だ。待伏、いい話ばかりだったな。3つ潰す」

待伏「……どうぞ」

守田「一つ目。印西の8万㎡は、主力生産拠点だろう」

待伏「……そうです」

守田「つまり売却＝工場移転だ。代替地の取得と新工場の建設費を引いたら、手取りは推計値をかなり下回る。十数億円規模の支出になる。『明日換金できる資産』ではない」

守田「二つ目。この評価は公示地価ベースの推計だ。会社は賃貸等不動産の時価注記を出していない。大規模画地の補正、土壌調査、用途制限、引渡条件——実際の鑑定では下振れする要素が並んでいる」

墨田「その点は私も確認しました。時価の直接開示は当社開示上、確認できていません。本稿の含み益は全て推計値です。検証済みの数字ではありません」

守田「三つ目。大阪支店は含み損だ」

待伏「……はい。そこは正直に書きます」

⚠️ 唯一の含み損物件 ・大阪支店の簿価は 692,642円/㎡（バブル期取得と推定） ・現在の東成区 商業地平均は 450,000円/㎡ ・保守・中立ケースでは小幅な含み損として処理している

守田「そこを隠さないなら、残りの数字は信用する」

🦑 持ち合い解消のシナリオは、この会社には無い

墨田「もう一つ、期待してはいけない項目があります」

墨田「投資有価証券は1.24億円しかありません。その他有価証券評価差額金は16百万円（税効果後）で、税前の含み益は2,400万円程度です」

墨田「つまり『政策保有株の解消で含み益が出る』という筋書きは、この会社では成立しません。資産価値の主戦場は、土地と現金だけです」

河内「そこは、かえって分かりやすいと思います。論点が2つに絞られますから」

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🦫 第4章｜では、事業は何なのか

堀田「キャスターというのは、摩耗を前提にした消耗部品だ。台車もカゴ車も医療用ベッドも、設置ベースが積み上がるほど、交換と補修の需要が出る」

堀田「契約型のリカーリングではない。だが『置き換えられ続ける準ストック型』であることは間違いない。売上が10年98〜110億円で大崩れしていないのは、その証明だ」

堀田「——そして同時に、成長しない証明でもある」

🔩 ストック性を分解する ・交換・補修需要（設置ベース依存） … 強い ・顧客の乗り換えコスト（設計組込） … 中〜強 ・価格転嫁力（部品サプライヤー） … 弱い ・数量成長（国内成熟市場） … 弱い ・景気変動耐性（消耗品比率） … 中

堀田「『売上が減らない』という意味でのストック性は本物だ。だが『値上げできる』という意味でのストック性は乏しい。トップシェアと価格支配力は、別物だ」

日向「シェアがあるのに、値上げできないんですか」

堀田「顧客が大手の物流機器メーカーと医療機器メーカーだからだ。交渉力は顧客側にある。営業利益率2.2%が、その答えだ」

🦉 セグメントを開けると、もっと悪い

夜見「ここは投資判断上、いちばん重要な数字です」

セグメント	売上高	前期比	利益	利益率
日本	92.7億円	▲0.4%	0.57億円	0.6%
マレーシア	29.9億円	▲7.0%	▲0.33億円	赤字
中国（蘇州）	17.5億円	▲10.6%	1.95億円	11.2%
連結（内部消去後）	97.8億円	▲0.4%	2.11億円	2.2%

夜見「連結営業利益2.11億円のうち、1.95億円は中国子会社が稼いでいます。日本は売上の大半を占めながら利益率0.6%、マレーシアは赤字です」

沼田「『日本のニッチトップ』が、利益を生んでいない。ここは強調しておく」

堀田「数少ない明るい部分も挙げておく。静音台車『サイレントマスター』だ。深夜配送の騒音規制という社会要請と、真正面から噛み合っている数少ない成長ポケットだ」

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📊 第5章｜BSはA、PLはD

夜見「この会社の性格を、一枚で表すとこうなります」

	強さ	弱さ
財務	自己資本比率83.0%（26/6末85.5%）	—
流動性	流動比率636%・実質無借金	—
内部留保	利益剰余金 90.4億円	—
収益性	—	ROE 1.9%・営業利益率2.2%
セグメント	—	日本 0.6%

夜見「倒産リスクは事実上ゼロで、10年単位で待つことに耐えられる貸借対照表です。同時に、資本コスト6〜8%を大幅に下回る収益性が、PBR0.34倍というディスカウントの『正当な理由』になっています」

⚠️ 今期1Qは、赤字スタート

守田「短期の最大リスクはここだ」

期	売上高	営業利益	純利益
2025年3月期	98.2億円	1.22億円	2.13億円
2026年3月期	97.8億円	2.11億円	2.32億円
2027年3月期 1Q	21.7億円（▲6.2%）	▲0.55億円	▲0.23億円
2027年3月期 会社予想	100.0億円	3.00億円	2.50億円

守田「通期3.00億円に届かせるには、残り9か月で3.55億円が必要だ。前年同期の実績は2.17億円。前年も1Qは営業▲0.06億円と季節的に弱いが、今回は▲0.55億円と桁が違う。売上も前年同期比▲6.2%で、数量面も弱い」

守田「下方修正が出れば、PER15.9倍という『利益で見れば割安ですらない』事実が表面化する。500円台前半への調整は、十分あり得る」

墨田「会社の為替前提はUSD160円です。前期実績は150円でした。円高に振れれば計画未達に直結するうえ、為替換算調整勘定389百万円（1株58円）も剥落します」

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💴 第6章｜配当は、ネットキャッシュの3.5%しか出ていない

花岡「配当担当の花岡です。年20円、株価618円で利回り3.24%。配当性向は57.4%です」

日向「57%なら、けっこう出してるほうじゃないですか」

花岡「分母の利益が小さすぎて、意味をなしていません」

💰 還元の実態 ・配当総額 1.33億円 ・ネットキャッシュ 37.51億円 ・配当総額 ÷ ネットキャッシュ ＝ 3.5%

花岡「そして現金は、毎年積み上がり続けています」

🔄 現金が増える構造（26/3期） ・営業CF +6.49億円 ・設備投資 ▲2.76億円 ・配当 ▲1.33億円 ・差引 年+2〜3億円のペースで現金が積み上がる

花岡「放置すれば、分母の自己資本が膨らんでROEはさらに下がります。裏を返せば、還元強化の原資は十分にあるということです」

優田「優待担当の優田です。先に言っておきますが、ナンシンに株主優待はありません。待つ間の燃料は、配当3.24%だけです」

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🎯 第7章｜動いているのは、株主名簿のほうだ

待伏「ここが、この銘柄の核心です。業績は10年動いていません。ですが株主名簿は、ずっと動いています」

👥 大株主（2026年3月31日・自己株控除後ベース）

#	株主	千株	比率	属性
1	齋藤 邦彦	902	13.50%	創業家と推定
2	INTERACTIVE BROKERS LLC	713	10.68%	名義株・実質保有者不明
3	UH Partners2	500	7.49%	光通信グループ
4	光通信KK	429	6.43%	光通信グループ
5	田中 園枝	401	6.01%	創業家周辺と推定
6	商工組合中央金庫	225	3.37%	政策保有・解消候補
7	エスアイエル	163	2.44%	光通信グループ
8	有限会社フジシゲ	159	2.38%	創業家資産管理会社と推定
	光通信グループ3組合 計	1,092	16.36%
	創業家・関係先（推定）	1,462	21.89%

待伏「別途、会社が自己株式1,026,020株——発行済の13.31%を保有しています。取得平均は約538円。自社株を安値で拾ってきた実績があります」

📅 光通信の足跡

時期	出来事
2020年9月	大量保有報告書を初回提出、9.41%。目的は「純投資に基づく長期保有」
2022年11月	変更報告書No.4 → 10.34%
2025年6月	変更報告書No.7 → 増加
2025年9月	変更報告書No.8 → さらに増加。期末名簿で16.36%

待伏「光通信は『純投資』を標榜しながら、割安でキャッシュリッチな小型株に張り、増配・自社株買い・MBOの局面で報われる投資を積み重ねてきた主体です。議決権16%は、経営陣が資本政策を無視できない水準です」

墨田「一点だけ、公平のために付け加えます。2020年9月には9.08%→0.00%という変更報告も存在します。グループ内ビークル間の移管とみられますが、『出入りする主体』であることは記憶しておくべきです」

🤝 MBOの数理

待伏「なぜこの株主構成が効くのか、計算で示します」

🧮 もし40%プレミアム（865円）でMBOするなら ・実質買収コスト（自己株除く全株） … 41.3億円 ・40%プレミアムを乗せる … 57.8億円 ・対象会社のネットキャッシュ … ▲37.5億円 ・実質的に必要な自己資金・借入 ＝ 約20.3億円 ・担保に立つ土地（中立評価） … 58.5億円

沼田「対象会社の現金で、対象会社をほぼ買える。MBOやLBOの教科書に載っている成立条件そのものだ」

守田「ただし、確度は中だ。3年内の実現確率は15〜20%と置いている。そしてMBOがNAVから大きく割り引いた価格で提示される可能性も、同じだけある。資産価値と提示価格が一致する保証はどこにもない」

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🚨 第8章｜買わない理由も、同じくらい強い

守田「最大のリスクは『株価下落』ではない。『何年も何も起きないこと』だ」

⚠️ リスクの一覧 ・バリュートラップ（最大） … ROE1.9%は資本コストを大幅に下回る。PBR0.34倍は市場の「間違い」ではなく「合理的な減点」でもある ・今期計画の未達 … 1Q営業▲0.55億円。残り9か月で3.55億円が必要 ・利益の中国依存 … 連結営業利益2.11億円のうち1.95億円が蘇州。関税・通商摩擦・人民元がダイレクトに効く ・円高 … 前提USD160円（前期実績150円） ・含み益は換金しにくい … 印西は主力工場。売却＝移転 ・流動性 … 時価総額47億円。機関投資家は入れない

守田「そして、これだけは言っておく」

🧊 「床がある」という安心は、すでに一度裏切られている ・下値の理屈は「ネットキャッシュ561円/株」 ・だが株価618円は、現預金619円/株を既に割り込んでいる ・つまり床は機能していない。「大損しない」という理由でポジションを大きくしすぎないこと

沼田「そこが今日いちばん大事な一行だ。資産の裏付けは『いつか報われる根拠』であって、『下がらない保証』ではない」

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📈 第9章｜3年後の見取り図

夜見「2029年3月期を終点に、3つ置きます」

シナリオ	確率	中身	3年後株価	配当込
Bear｜停滞継続	35%	円高・中国減速・カタリスト不発。売上95億・営業1.5億	510円	570円（▲7%）
Base｜資本政策が動く	45%	配当30円へ増配＋自己株5億円取得・消却	875円	950円（+56%）
Bull｜MBO・土地売却	20%	支配権移転または大型特別配当。NCAV1,146円が価格交渉の下限論拠	1,700円	1,740円（+185%）
確率加重期待値	100%	—	912円	975円

夜見「618円に対して、株価のみで+49.3%、配当込で+59.6%。3年の年率換算では14%前後です」

⚖️ リスク・リワードの構造 ・下値余地（Bear中心510円まで） … ▲101円 ・期待上値（912円まで） … +301円 ・およそ 1 : 3 ・Bull到達時（1,700円） … +1,089円 ＝ 約1 : 10.8

花岡「Bearでも配当3.24%を受け取りながら待てます。待機コストがほぼゼロという点は、この設計の数少ない優しさです」

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🦍 乱入

テック番長「おいちょっと待て。印西のデータセンターの話をしておいて、なんで車輪屋を買うんだよ。素直にデータセンター銘柄買えよ。電力、サーバー、光ファイバー、いくらでもあるだろ。お前らがやってるのは『AIブームの隣の土地を持ってる会社』を買うっていう、二段階も遠回りした投資だぞ。ROE1.9%だぞ？ 正気か？」

沼田「番長、後半は正しい。ROE1.9%は擁護しない」

番長「だろ」

堀田「前半に答える。データセンター本体の銘柄は、期待が既に値段に入っている。ナンシンの株価に、印西の地価は1円も入っていない。簿価は2008年で止まったままだ」

番長「……いや、それは『入っていない』んじゃなくて『関係ない』からじゃないのか。工場が建ってる土地の地価が上がっても、会社の利益は1円も増えないだろ」

守田「その指摘は、この記事でいちばん鋭い」

番長「えっ」

守田「実際そのとおりだ。地価が上がっても、売らなければ利益にならない。そして印西は主力工場だから、簡単には売れない。だから当商会は、この銘柄を『成長で報われる株』とは位置づけていない。報われるとしたら資本政策が動いたときだけだ——そこは番長の言うとおりだ」

番長「……なんかお前ら、最近やたら素直だな。反論してこいよ」

日向「あっ、番長のツッコミ、そのまま点検リストになりますね。この銘柄を買う前の3つの問いです」

✅ 番長の茶々を、質問に変える ・①その含み益は、誰がいつ現金に変えるのか … 答えられないなら、それは資産ではなく風景 ・②収益性が改善しなくても成立する話か … ナンシンは「しない前提」で組む。改善したら儲けもの ・③3年何も起きなかったら、どうするか … これを買う前に決めていないなら、買わない

番長「……③がいちばん効くな。俺、それ決めてない銘柄いっぱい持ってるわ」

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📋 まとめ

論点	結論
値段	株価618円 ＜ 現預金619円/株。EVは3.78億円（売上97.8億円の事業）
グレアム基準	NCAV1,146円に対し株価は53.9%。厳格版904円でも68.4%——原典基準を通る
簿外の資産	印西に79,960㎡、簿価は2008年の22,500円/㎡。公示の工業地平均は86,000円/㎡
修正PBR	中立で0.28倍、NAVディスカウント▲72%
弱点	ROE1.9%・営業利益率2.2%・日本0.6%。連結営業利益の92%が中国子会社。1Qは営業赤字
なぜ安いか	市場の間違いではなく、収益性への正当な減点。PBR0.3倍台は10年以上続いている
何に賭けるか	成長ではなく資本政策の転換。光通信16.36%・創業家21.89%・自己株13.31%
待つ間の燃料	配当3.24%のみ（優待なし）
最大のリスク	何年も何も起きないこと。そして床は既に一度割れている

🧑‍💼 「車輪をつくる会社が、10年転がらなかった。売上も、利益率も、株価も、ほとんど同じところにいる。だが貸借対照表の現金は毎年2〜3億円ずつ増え、印西の地価は年5〜10%で上がり、株主名簿では光通信が9.41%から16.36%まで買い上がってきた。つまり『何も起きていない』のは損益計算書の中だけだ。この銘柄を買うというのは、業績を買うことではない。現金と土地と株主構成という3つの静かな圧力が、いつか資本政策を動かすほうに賭けることだ。——ただし、その『いつか』が3年以内に来る保証はどこにもない。だから小さく持ち、年単位で待ち、来なかったときに撤退する条件を、買う前に決めておく。安さは、それ自体ではカタリストにならない。10年それを証明してきた会社だ」

積立ひつじ「めえ（……車輪なのに、10年その場にいるんですね）」

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