🔄 ランク再評価（2026-09-13）：2026年9月13日の価格更新点検を行い、管理上の現行ランクを A−→A+ に更新しました。評価基準を変えたのではなく、定期的な銘柄管理のための再評価です。

🧑‍💼 「今日の会社は、日本人がほぼ全員お世話になっているのに、誰も名前を知らない」

日向「……なんですか、その導入」

沼田「小学校のプール、蛇口から出てくる水、畑の土。この3つを消毒している薬を作っている」

日向「全部『消毒』じゃないですか」

沼田「そうだ。そして4つ目がある。よその工場が捨てた硫酸を引き取って、売り物に戻している」

日向「……消毒3つと、廃液の引き取り」

沼田「どれも、進んでやりたい人がいない。だから国内2社しかいない。それが3つ並んでいる会社だ」

日向「地味さで無双してる……」

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🧂 第1章｜南海化学（4040）とは何の会社か──株価3,975円・時価総額92.6億円

河内「割安発掘担当の河内です。南海化学（4040）、東証スタンダード、2026年9月7日終値3,975円。1906年、明治39年の創業です」

日向「120年」

河内「和歌山と高知に工場を持つ無機化学メーカーです。先に、株数の整理をさせてください」

🧮 株数と時価総額（2026年9月7日終値3,975円） ・発行済 … 2,330,330株 → 時価総額 92.6億円 ・うち自己株 332,159株（発行済の14.3%） ・自己株控除後 1,998,171株 → 実質の時価総額 79.4億円

河内「発行済の14.3%が金庫株というのは、かなり多いほうです。この数字は後半でもう一度出てきます」

堀田「モート担当だ。事業の中身を、参入障壁の高い順に3つ並べる」

🧱 国内2社しかいない事業が、3つ ・高度さらし粉（プール・上水道の消毒） … 国内生産シェア約60%、製造は国内2社。しかも医薬グレードを作れるのは同社だけ ・クロルピクリン（土壌くん蒸剤＝畑の土の消毒） … 国内製造2社。農薬登録が実質的な参入障壁 ・廃硫酸リサイクル … 対応できるのは国内2社。1950年代から手がけている

日向「……なんで2社しかいないんですか」

堀田「誰も入ってこないからだ。危険物を扱い、許認可が要り、儲けの派手さがない。新規参入の稟議が通る絵が描けない」

沼田「逆に言えば、いま中にいる会社は追い出されない。うちが好きな型だ」

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🕳️ 第2章｜遊休地が65億円で売れた。ただし33億円が「土の入れ替え」で消えた

待伏「待ち伏せ担当の待伏です。2025年11月28日に起きたことから始めます」

🏗️ 富士アミドケミカル（東京都北区浮間）の遊休地売却 ・売却額 65億円（引渡し 2025年11月28日） ・時価総額92.6億円の 70% に相当 ・連結の土地簿価 … 11.3億円 → 4.7億円 ・自己資本比率 … 37.4% → 56.8%

待伏「2023年3月に廃業した唯一の関東拠点、その跡地です。土地は簿価のおよそ10倍で売れました」

河内「『昭和期に取得した工場用地には巨大な含み益がある』——この仮説が、推計ではなく現金で証明された事例です」

沼田「1件の土地売却で、貸借対照表が別の会社になった」

項目	2025/3末	2026/3末	2026/6末
自己資本	83.99億円	110.50億円	114.82億円
自己資本比率	37.4%	56.5%	58.9%
ネット有利子負債	39.37億円	12.82億円	14.36億円
BPS	4,174円	5,542円	5,746円

夜見「財務分析担当の夜見です。BPSが1年で4,174円→5,746円、+37.7%です。それでも株価は4月28日に年初来安値3,010円を付けました。資産の増加が、ほとんど織り込まれていません」

日向「いい話しかないですね」

墨田「AIバックチェック担当の墨田です。止めます」

日向「やっぱり出てきた」

🧾 65億円が12億円になるまで

墨田「『65億円で売れた』で終わらせると、読者を誤解させます。その65億円がどう目減りしたか、決算に全部書いてあります」

🧾 富士アミド案件の分解 ・売却額 … 65.00億円 ・△ 土壌対策費用・解体費等 … 約33.00億円 ・△ 土地簿価（推定） … 約6.60億円 ・固定資産売却益（連結PL計上額） … 25.19億円 ・△ 税金等 … 約17.00億円 ・会社説明の実質手取り益 … 約12.00〜16.65億円

日向「……土を入れ替えるのに、33億円」

墨田「売却額の51%です。120年ぶんの操業の後始末には、それだけかかります」

日向「半分が、土……」

沼田「笑えないところだが、この数字には値打ちがある。ふつうは推計でしか置けない係数が、実際の売買として3つ取れた」

📐 実売価格から取れた3つの係数 ・①土地は簿価の約10倍で売れた ・②売却額の約51%が土壌対策・解体費で消えた ・③残った利益に約30%の課税

墨田「そして、これは当商会の過去記事に跳ね返ります。これまで土地の含み益を『公示地価×面積−簿価』で推計し、税引後を出して終わっていました。化学工場や製造拠点の跡地には、そこに土壌対策費という控除が入ります」

沼田「その指摘は受ける。推計が甘かった。今日以降、製造拠点の含み益にはこの係数を当てる」

日向「……会社を分析しに来て、自分の宿題を持って帰ってますね」

🏭 同じ係数を、残る3工場に当てる

待伏「残っているのは和歌山工場（1918年操業）、青岸工場（1910年〜）、土佐工場（1959年）です。連結の土地簿価は2026年6月末で4.10億円しかありません」

ケース	土地時価	含み益（グロス）	△土壌対策・解体費	税引後	1株換算
保守	23.2億円	19.1億円	▲11.6億円（50%）	5.3億円	264円
中立（推奨）	39.0億円	34.9億円	▲15.6億円（40%）	13.5億円	676円
強気	62.8億円	58.7億円	▲15.7億円（25%）	30.1億円	1,506円

墨田「重ねて注記します。各工場の土地面積は有価証券報告書から取得できておらず、設備規模と有形固定資産77.8億円という制約条件から置いた推定値です。面積が動けば含み益の絶対額も大きく動きます。点推定として扱わないでください」

河内「そして結論を先に言うと、この含み益は主役になりません」

ケース	修正BPS	実質PBR
保守	6,010円	0.66倍
中立	6,422円	0.62倍
強気	7,253円	0.55倍

河内「PBR0.69倍を0.62倍にする程度のインパクトです。『NAVが株価の2倍』という型ではありません。土地は下値を厚くする保険——その距離感が正確です」

守田「リスク管理担当の守田だ。稼働中の工場用地は、事業を畳まない限り換金できない。この含み益は解散価値としての意味にとどまる」

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📉 第3章｜南海化学のEV/EBITDAは2.61倍──中小型化学の半値以下

夜見「この銘柄の割安性の主戦場は、土地ではなく収益力側にあります」

🧮 EVの計算（2026年6月末BS・株価3,975円） ・時価総額（発行済ベース） … 92.6億円 ・時価総額（自己株控除後1,998,171株） … 79.4億円 ・＋ 有利子負債（借入金・社債） … 33.84億円 ・△ 現金及び預金 … 19.48億円 ・EV ＝ 93.8億円

夜見「2027年3月期の会社計画は営業利益23.0億円、減価償却13.0億円。EBITDAは36.0億円です」

📊 EV/EBITDA ＝ 93.8億円 ÷ 36.0億円 ＝ 2.61倍 国内中小型化学の一般的なレンジは5〜7倍。その半値以下

日向「3年弱のEBITDAで、会社ごと買える計算ですね」

⚠️ ただし、ネットキャッシュ企業ではありません

墨田「ここは他の紹介銘柄と混同されやすいので、はっきり書きます」

項目	金額	1株換算
現金及び預金（2026/6末）	19.48億円	975円
有利子負債（借入金・社債）	33.84億円	1,693円
ネット有利子負債	14.36億円	719円
（参考）2025/3末	39.37億円	1,970円

墨田「現金は株価の24.5%相当ですが、有利子負債がそれを上回ります。ナンシンやサンコーのような『現金＞株価』の型ではありません」

河内「『現金で割安』ではなく『稼ぐ力に対して安い』。この整理を間違えると、下値の見立てを誤ります」

夜見「ただし1年でネット有利子負債を39.4億円→14.4億円へ圧縮した速度は評価できます」

📐 会社予想には、少し歪みがある

夜見「今期の会社予想には、不自然な点があります」

項目	会社予想	1Q実績の年率換算
経常利益	23.40億円	25.68億円
純利益	12.60億円	18.20億円
経常→純利益 転換率	53.8%	70.9%
EPS	624円	911円
PER	6.37倍	4.36倍

夜見「前期の実効税率は31.4%です。会社予想の46%控除は、土壌対策関連の特別損失を織り込んだ保守的な置き方に見えます」

墨田「ただし『実力PER4.7〜5.3倍』は当商会の推定です。会社が公表している数字ではありません」

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🥇 第4章｜高度さらし粉・クロルピクリン・廃硫酸──寡占が3つ並ぶ理由

堀田「3つのうち、いちばん面白いのは廃硫酸リサイクルだ」

日向「よその工場が捨てた硫酸、でしたよね」

堀田「排出者は処理を止められない。法律上、捨てるわけにいかない。そして委託先も選べない。国内に2社しかいないからだ」

日向「……それ、交渉のテーブルが存在しないのでは」

堀田「そういう商売だ」

♻️ 廃硫酸リサイクルの伸びしろ ・国内の廃硫酸排出 … 年 170万トン ・うちリサイクルされている量 … 約 7万トン ・リサイクル率 4.1% ＝ 開拓余地25倍 ・半導体の洗浄工程は硫酸を大量に使う。国内ファブの新設が、そのまま排出量の増加になる

日向「最先端の半導体工場が増えると、明治39年創業の会社に廃液が届く……」

堀田「それと、この会社の堀は『地場立脚』という言葉で説明できる。苛性ソーダや塩素は、重さのわりに単価が低い。輸送費が勝負を決めるので、遠くの工場は入ってこられない。和歌山・高知という立地そのものが障壁になっている」

堀田「その裏付けが、増益の中身だ。2027年3月期の増益要因は『販売価格の是正』が+10.4億円で最大。値上げが通る会社だという証拠になる」

守田「ただし、それは同時にリスクでもある。値上げが一巡した後に何で伸ばすのかは、まだ見えていない」

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💴 第5章｜配当性向10.4%は伸びしろ──性向30%なら利回り4.70%

花岡「配当担当の花岡です。自己資本比率58.9%まで財務が改善した会社の配当性向が、10.4%です」

日向「低すぎませんか」

花岡「低すぎます。だから伸びしろです」

配当性向	1株配当	利回り
10.4%（現行予想）	65円	1.64%
20%	125円	3.14%
30%	187円	4.70%
実力EPS800円 × 30%	240円	6.04%

花岡「そして会社は、株主質問への回答で明言しています。『拡大した原資をもとに還元の拡充を検討する』」

待伏「足元の動きも、方向としては揃っています」

時期	動き
〜2023/3期	期末15円の固定配当のみ
2024/3期	中間配当を開始（年50円）
2026年2月	上場後初の自己株式取得（40,700株・1.5億円）
2026年3月末	株主優待を新設
2026年5月	年65円へ5円増配（3期連続増配）
2026年6月	株主質問で「還元拡充を検討」と明記

優田「優待担当の優田です。新設された優待は100株以上で、1〜3年保有が3,000円相当、3年以上が5,000円相当です。金額そのものより、優待を作るという判断が出たこと自体が信号です」

待伏「そしていちばん大きいのは、金庫株332,159株です。発行済の14.3%を、すでに抱えています。消却すればEPSは自動的に押し上がります」

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🚨 第6章｜PBR0.69倍が「市場の誤り」ではない理由

守田「ここまで良い話が続いた。だから釣り合いを戻す。PBR0.69倍を『市場の誤り』と書いたら、それは嘘になる」

🌊 ① 南海トラフ ── 構造的かつ回避不能（最大のリスク） ・主力3工場（和歌山・青岸・土佐）がすべて和歌山市・高知市の臨海部 ・南海トラフ巨大地震の想定震源域の直上で、津波浸水域とも重なる ・生産拠点の地理的分散が、まったく効いていない ・PBR0.69倍という評価の一部は、このリスクの反映と考えるべき

守田「残りも並べる」

🚨 その他のリスク ・土壌汚染の潜在債務 … 1906年創業の化学工場群。富士アミド1件で33億円かかった事実は、残る拠点にも当てはまりうる ・事故は周期的に起きる … 2025年8月に土佐工場で火災。高度さらし粉の生産に影響が出た ・電力コスト … 食塩電解は代表的な電力多消費プロセス。主要変数を自社で握れない ・各種塩の天候依存 … 売上46億円の相当部分が路面凍結防止剤。暖冬は素直に効く ・営業CFが薄い … 2026/3期は△2.59億円、2025/3期も+1.81億円

🚪 そして、決着させる外圧がない

守田「これが最重要だ。この銘柄には、外から決着させる主体がいない」

🧊 カタリスト不発リスク ・親会社なし（1951年に中山製鋼所から分社化、2013年に資本関係が消滅） ・アクティビスト不在。上位株主は東亞合成3.25%・ソーダニッカ2.92%など取引先の安定株主が厚い ・増配も自社株買いも、経営陣の自発性次第 ・「安いまま3年」の確率を20〜30%は見ておくべき

守田「つまりこれは、外圧を待つ銘柄ではない。自助努力型だ。待つ相手が会社しかいない以上、待つ期間の見積もりは長めに取る」

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📈 第7章｜3年後の南海化学──確率加重で6,380円

夜見「2029年3月期を終点に、3つ置きます」

シナリオ	確率	前提	3年後株価	現在比	3年配当
Bear｜停滞	30%	電力費高騰＋値上げ一巡＋暖冬継続。営業14.0億円	3,150円	▲20.8%	195円
Base｜中計路線	45%	次期中計で還元方針を明示。営業26.0億円・EPS901円	6,300円	+58.5%	330円
Bull｜再評価	25%	半導体国産化で廃硫酸処理が離陸。自己株消却＋性向35%	10,400円	+161.6%	480円
確率加重	100%	—	6,380円	+60.5%	296円
配当を加算	—	—	6,676円	+67.9%（年率+18.9%）	—

墨田「計算方法を明記します。期待株価6,380円は各シナリオの株価を確率で加重したもので、配当は別建てで加重しています。配当込みリターンを株価に掛け戻す二重計上はしていません」

夜見「下値825円に対して、配当込みの期待上値は2,701円。リスク・リワードはおよそ1:3.3です」

沼田「Bearでも▲20.8%に留まるのは、修正BPS6,010〜7,253円という資産の裏付けがあるからだ」

待伏「MBOの価格帯も置いておきます。PBR1.0倍で5,746円（+44.6%）、EV/EBITDA4倍で6,488円（+63.2%）」

守田「ただし発生確率は3年以内で10〜15%と低く見るべきだ。2023年4月上場でまだ3年目、示唆する開示も一切ない」

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🦜 乱入｜オルカン鸚鵡「その分散、ゼロですよね？」

オルカン鸚鵡「ハイどうもー、布教係のオルカン鸚鵡でーす。さっきから聞いてましたけど、主力3工場が全部おなじ震源域の上って、それ分散ゼロじゃないですか」

日向「……はい」

鸚鵡「全世界に分散すれば、和歌山も高知も自動的に入ります。比率は0.001%とかですけど」

守田「鸚鵡、その指摘は正しい。しかも、こちらから先に書いている」

鸚鵡「えっ」

守田「PBR0.69倍という値段は、市場がそのリスクに付けた値札だと第6章に書いた。『市場が間違えている』とは一度も書いていない」

鸚鵡「……じゃあ、いくらなら見合うんですか」

河内「そこは各自の答えになります。ただ一つ言えるのは、この銘柄をポートフォリオの主力に据えるのは筋が悪いということです」

鸚鵡「……正論を先回りされると、布教しづらいんですけど」

日向「あっ。鸚鵡さんの茶々、そのまま点検リストになりますね」

鸚鵡「また僕を教材にするんですか」

✅ 鸚鵡の茶々を、3つの質問に変える ・①その割安さは、何のリスクの対価か … 南海トラフ・土壌汚染・外圧不在 ・②そのリスクは、分散できる種類か … 地理的集中は会社側では解けない。持ち手の側で分散するしかない ・③最悪が起きたとき、全体の何%が消えるか … これに即答できる金額しか入れない

鸚鵡「……②と③、うちの信者さんにも読ませたいですね」

堀田「それでいい。分散の話は、お前のほうが本職だ」

鸚鵡「……今日、僕けっこう扱いが良くないですか」

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📋 まとめ｜南海化学（4040）の要点

論点	結論
いちばんの学び	遊休地は65億円で売れたが、土壌対策・解体で33億円（売却額の51%）が消えた。手取りは12〜16.65億円
含み益の数え方	製造拠点の含み益には土壌対策費の控除が要る。当商会の推計手法への修正
土地の位置づけ	残る3工場の含み益は中立で1株676円。PBR0.69倍→0.62倍にする程度で、主役ではない
割安性の本体	EV/EBITDA 2.61倍（中小型化学の目安5〜7倍の半値以下）。EV93.8億円 vs EBITDA36.0億円
ただし	現金975円 ＜ 有利子負債1,693円。ネットキャッシュ企業ではない
事業	国内2社の寡占を3つ。廃硫酸リサイクルは開拓余地25倍、半導体国産化が間接的な追い風
カタリスト	配当性向10.4%（30%なら187円・4.70%）、自己株14.3%の消却、次期中計
最大のリスク	主力3工場すべてが南海トラフの想定震源域。PBR0.69倍は市場の誤りではない
出口の性格	外圧なし。親会社もアクティビストもいない自助努力型。「安いまま3年」を20〜30%見ておく

沼田より 「この会社は、うちに宿題を出してきた。65億円で売れた土地から、33億円が土壌対策で消える。その控除を、当商会はこれまで一度も引いていなかった。銘柄を分析しに行って、自分の物差しのほうが削られて帰ってくる。こういう日がいちばん収穫がある」

日向「それで、買うんですか」

沼田「プールの消毒剤で国内シェア6割の会社が、EBITDAの2.6年分で買える。ただし工場は3つとも、同じ海の前に建っている」

沼田「その2つを同時に抱えたまま眠れる金額でだけ、持つ」

積立ひつじ「めえ（……ぼくは、全世界に分散しています）」

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